財務プロセス

エクイティクラウドファンディングの次は？

エグゼクティブサマリー

クラウドファンディングは、中小企業の資金源として成長し、成熟し続けています。

米国では、JOBS法の施行から最初の1年間である2017年の間に、636の企業がクラウドファンディングキャンペーンを通じて合計約2億7000万ドルを調達しました。
英国市場は2017年に約3億3,300万ポンドの発行に達し、BrewDogの最近の3,000万ドルの調達などの見出しをつかむキャンペーンが行われました。
しかし、市場が成長し成熟し続けるにつれて、使用されている取引構造について質問があり、規制当局は関連する法律を更新するために移動しました。

米国の規制上の負担は、市場の潜在的な成長見通しを脅かしています。

規制クラウドファンディングとしても知られるJobsActのTitleIIIは、企業がより低い規制負担で認定投資家と非認定投資家の両方から資金を調達できるようにする方法でした。
ただし、この法律では、企業は最大100万ドルしか調達できないため、多くの企業にとって上限が低すぎます。この上限は、主に詐欺のリスクを回避するために課されました。
この問題に対処するために、JobsActのTitleIV（別名Regulation A +）がこの上限を引き上げました。ただし、発行体には、より大きな規制上および法的負担（SECによる事前資格を含む）も課されました。
これはまた、必然的にそのような提供に関連する訴訟費用を増加させ、最近の調査によれば、それは平均して10万ドル以上の訴訟費用と監査費用です。

クラウドファンディングの法的および株式クラスの構造が精査されています。

ほとんどの株式クラウドファンディングキャンペーンは、機関投資家やベンチャーキャピタルファンドが使用するものよりもジュニアにランク付けされている、および/または保護とガバナンスの規定が少ない株式クラス構造を介して行われます。
クラウドファンディング投資家が収益化のために流動性イベントに依存していることを考えると、ガバナンス力と希薄化防止規定がないため、投資家は重大な不利益を被ります。
英国の枠組みは、減税がクラウドファンディング投資家に早期の収益化を提供する興味深い事例を提供します。このスキームは、これまでのところ市場の成長の主な理由の1つと広く考えられています。
米国で注目を集めている問題に対処する別の方法は、上向きと流動性選好保護を組み合わせたSAFEの使用です。しかし、SAFEは、その後のベンチャーキャピタル投資や流動性イベントに依存して株式への転換を引き起こすため、「それほど安全ではない」と広く批判されてきました。

流通市場の流動性の欠如は、市場を引きずり続けています。

クラウドファンディング証券の流通市場は、クラウドファンディング投資家に流動性と潜在的な出口パスを提供する別の方法である可能性があります。
中小企業向けの取引所はすでに存在しており、カナダのTSXベンチャー取引所やドイツのFirst Quotation Boardなど、上場要件が限られています。
ただし、問題はまだ存在します。これらの取引所の流動性レベルが低いことを考えると、特にポンプとダンプの形で詐欺や操作の重大なリスクがあります（これは、株価を高騰させることを目的とした、企業に関する誤った情報の流布に基づいています）。

最近の欧州の規制により、さらに明確になりました

2018年11月、ECONは、クラウドファンディング規制に関する欧州委員会の提案の最終草案に投票し、最大800万ユーロの証券を使用して資金を調達する際に、企業が費用のかかる目論見書を作成する必要性を事実上放棄しました。
この前向きなステップは、発行者のその後の資金調達への依存を減らす可能性があり、ある程度、後の段階の資金調達を可能にします。
規制の最終草案は、大陸内の国境を越えたクラウドファンディングに対する固有の障壁を取り払うという点では不十分です。

2009年のKickstarterの開始から、2016年のJOBS法の施行まで、クラウドファンディング長い道のりを歩んできており、世界中の中小企業にとって実行可能な代替の資金調達ルートとしての地位を確立しています。 BrewDogの最近の3000万ドル運動 Crowdcube経由は、英国でのエクイティクラウドファンディングの成熟度の証です。到達した 2017年の発行額は3億3,300万ポンド。米国では、JOBS法の施行から最初の通年である2017年の間に、514の企業が同法に基づいて合計3,320万ドルを調達しました。 規制クラウドファンディング 122の企業が法の下で合計2億3650万ドルを調達しました レギュレーションA + （ソース：またがる）。

2011年から2017年までの英国の株式ベースのクラウドファンディングの総量と比較した、米国のタイプ別の2017年の総申告数（百万ポンド）のグラフ

しかし、市場が成長し成熟し続けるにつれて、使用されている取引構造について質問があり、規制当局は関連する法律を更新するために移動しました。この記事では、米国とEUで達成された最近のマイルストーンについて説明し、金融を民主化するためのツールとしてクラウドファンディングを脅かすいくつかの問題に焦点を当て、その進化を促進するためのバランスの取れたアプローチの提案で締めくくります。

規制問題によって妨げられる可能性が高い米国市場の継続的な成長

他の法域に比べて米国市場の規模が大きいにもかかわらず、継続的な成長は特定の重要な規制問題によって妨げられる可能性があります。 Jobs ActのタイトルIII、別名 規制クラウドファンディング は、企業が認定投資家と非認定投資家の両方から、より低い規制負担で資本を調達できるようにする方法でした。ただし、この法律では、企業は最大100万ドルしか調達できないため、多くの企業にとって上限が低すぎます。

なぜキャップが表示されたのですか？ A 前の記事 ApeeScape Finance Blogでこの問題を解き明かし、認定されていない投資家への資金調達の勧誘が詐欺の可能性を大幅に高めるという事実を強調しています。実際、Cambridge Center for Alternative Financeによると、英国の株式クラウドファンディングプラットフォームの42％が、不正のリスクを高いまたは非常に高いと評価しています。

コードをテストする方法

この問題に対処するために、JobsActのTitleIV、別名 レギュレーションA + は、この上限を引き上げましたが、発行者に大きな規制上および法的負担（SECによる事前の資格を含む）を課しました。しかし、これは必然的にそのような提供に関連する訴訟費用を増加させ、多くの中小企業にとってそれらを受け入れられないものにします。 Stradling Yocca Carlson＆Rauthは、JOBS法の施行以降の影響に関する研究論文で、レギュレーションA +に基づくリストの平均が 10万ドル以上の法務および監査費用 。これは、アクセシビリティの向上に対する明らかな障害です。

レギュレーションAプラスオファリングに関連する平均コストを示すグラフ

構造化の課題と考慮事項

株式クラウドファンディング業界でますます議論されるようになった問題の1つは、クラス構造とガバナンスの共有に関係しています。ほとんどの株式クラウドファンディングキャンペーンは、通常、機関投資家やベンチャーキャピタルファンドが一般的に使用する株式クラス構造よりも、普通株、またはジュニアにランク付けされる、および/または保護とガバナンスの規定が少ない他の株式クラス構造を介して行われます。

この問題は、クラウドファンディングプラットフォームを介した投資がキャピタルゲインよりも配当の遊びではなく、投資家に転換または収益化の形で出口を提供するために流動性イベントを不可欠にするという事実を考慮する場合に特に重要です。ガバナンス力がなく、資本構造において清算選好および/またはハードルレートがそれらの上にある他の株式クラスでは、クラウドファンディング投資家は重大な不利益を被る可能性があります。

問題に対処する方法は？英国の枠組みは、減税がクラウドファンディング投資家に早期の収益化を提供する興味深い事例を提供します。 Seedrsは、プラットフォーム上の発行者全体の約80％が減税の資格があると推定しています。減税を許可する彼らの貢献の30％から50％の範囲の投資家に。このスキームは、英国でのクラウドファンディング投資の主なインセンティブの1つと広く見なされており、株式投資に債券のようなフロアを総合的に作成することで、流動性の欠如と出口の機会を個人投資家に補償します。

米国などの他の市場で注目を集めている問題に対処する別の方法は、安全（将来の公平性のための単純な合意）上向きと流動性選好保護の組み合わせ。この商品は、JOBS法の施行以来、米国で広く使用されており、レギュレーションクラウドファンディングに基づくオファリングの22.4％に達しているのに対し、普通株は33.6％に達しています。

発行された有価証券の種類を示すチャート

しかし、SAFEは、その後のベンチャーキャピタル投資や流動性イベントに依存して株式への転換を引き起こすため、「それほど安全ではない」と広く批判されてきました。批評家主張している「…[a] SAFEは、近い将来、機関投資家向けのベンチャーキャピタルによる資金調達に成功することが期待される企業向けに特別に設計されたものであり、実際に資金を調達できるクラウドファンディング企業は非常に少ないと予想されます…」。これは、クラウドファンディングが制限的または「最後の手段」の資金調達ルートと見なされる場合に特に当てはまる可能性があります。

これを軽減する1つの方法は、機関投資家を早い段階で関与させ、企業のデューデリジェンスの精査を効果的に行うことです。さらに、最初からベンチャーキャピタル投資家を巻き込むことで、クラウドファンディングで調達する企業は、複数回の資金調達ラウンドを伴う資金調達の道をたどる可能性がはるかに高くなり、SAFEの利用がより効果的になります。これは英国の場合であり、によるケンブリッジオルタナティブファイナンスセンター、「…[機関投資家]は[2017]に確保された資金の49％を占めました」。

残念ながら、機関投資家が個人投資家と一緒にクラウドファンディングキャンペーンに参加することは、必ずしも幸せな結婚ではありません。機関投資家は必然的に、他の投資家、この場合は個人投資家を犠牲にして、より強力な保護と優遇措置を必要とします。たとえば米国では、より多くの機関投資家の参加を呼び込むために、特定のクラウドファンディングプラットフォームがSAFEの特注バージョンを開発しようとしましたが、多くの場合、これらは個人投資家の利益を犠牲にしています。たとえば、WeFund SAFEの流動性イベントの定義には、普通株式による自己資本の調達は含まれていません。 AngelListの姉妹会社であるRepublic、含む独自のバージョンでは、発行者の償還権であり、個人投資家にとって有害です。上記のジレンマの解決策を見つけることは、クラウドファンディングの持続可能性を長期的に確保するために重要です。考えられるオプションは次のとおりです。a）ベンチャーキャピタルの資金調達、普通株、さらには配当金の分配など、流動性イベントの定義を可能な限り広く拡大する。b）流動性選好の倍数を増やして、投資家のエクスポージャーに下限を設ける。

最後に、普通株式の募集は、通常、個人投資家が事業で直接株式を保有しているか、ノミニー構造を通じて株式を保有しているかに関係なく、その後の資金調達による希薄化のリスクにさらされることにも注意してください。このリスクを完全に相殺するどころか、SAFE商品は、潜在的に洗練された投資家が関与する流動性イベントが発生するまで評価を遅らせるでしょう。また、SAFE保有者に有利なバリュエーションの上限や割引を含めることで部分的に相殺し、ビジネスの最初の創設者であることが多い既存の株主に希薄な影響を間接的に移転することもできます。

流通市場の流動性は依然として非常に限られています

上記に続いて、クラウドファンディング投資家が現在、収益化のためにまれな流動性イベントのみに依存している場合、議論された（そしてカバーされた）流動性の代替形態以前）クラウドファンディングの分野では、長い間流通市場に関係しています。

Cambridge Center for Alternative Financingによると、2017年には、クラウドファンディング企業による英国での出口が9つありましたが、前年は6つでした。ジャネットオースティンを引用するには論文ハーバードビジネスローレビューに掲載された、「この現在の熱意にもかかわらず[…]、投資家は通常ロックされています。時間が経つにつれて、この柔軟性の欠如は、投資家がそのようなベンチャーに参加する意欲を和らげる可能性があります。」

クラウドファンディング投資家に流動性と潜在的な出口パスを提供するために、クラウドファンディング証券の流通市場のアイデアを入力してください。中小企業向けの取引所はすでに存在しており、カナダのTSXベンチャー取引所やドイツのFirst Quotation Boardなど、上場要件が限られています。ただし、問題はまだ存在します。ジャネットオースティンが指摘しているように、これらの取引所は依然として詐欺や不正操作のリスクを負っています。ポンプとダンプ（これは、株価を高騰させることを目的とした、企業に関する虚偽の情報の流布に基づいています）、特にこれらの取引所の流動性レベルが低いことを考えると。

ヨーロッパでは、規制はクラウドファンディング証券の譲渡を禁止していませんが、多国間取引システムの開発を制限しており、掲示板への扉を開いたままにしています。掲示板はOTC市場に似ていますが、ディーラーがありません（したがって、マーケットメーカーがありません）。 2017年、Seedrsはその形で英国で最初の流通市場を確立しました。オンラインバンキングとクラウドファンディングのチャンピオンであるRevolutによる株式売却に続いて、成功として歓迎されました。後でプラットフォームのCEO 述べましたそれが1つだったこと最高の取引 Seedrsの流通市場にある企業で、一部の投資家は最大5倍の資金を実現しています。しかし、繰り返しになりますが、限られた量は重要なリスクです。 Revolutの場合、ビジネスの急速な成長と短期間での継続的な資金調達は、信頼できる株価を決定するのに役立ちました。ほとんどの発行者が同様の旅を経験する可能性は低いです。実際、Ernst＆Youngによって認定されたSeedrs独自の評価方法は、株価を決定するのに役立つ資金調達イベントに重点を置いています（したがって、過去3年間に企業が外部資本を調達しなかった場合、価格は下落します）。上記を踏まえると、私の意見では、この形態の流通市場活動は、今後の主要な流動性源というよりも、付随する一次市場へのアドオンになります。

EU規制の更新

欧州の池の向こう側で、欧州連合全体に均一なクラウドファンディング規制を導入するために、欧州議会の経済通貨委員会（ECON）が2018年11月に最終草案クラウドファンディング規制に関する欧州委員会の提案のこれは、EU証券目論見書規則に記載されている最大しきい値を拡張し、最大800万ユーロの証券を使用して資金を調達する際に、企業が費用のかかる目論見書を作成する必要性を事実上放棄します。この前向きなステップは、発行者のその後の資金調達への依存を減らす可能性があり、ある程度、後の段階の資金調達を可能にします。

規制の最終草案は、その目的の1つとして明確に述べられている、大陸内の国境を越えたクラウドファンディングに対する固有の障壁を取り除くには不十分です。欧州委員会によって最初に提案されたものとは反対に、採択されたドラフトは、プラットフォームを規制する能力、またはそれらが言及されているように、国境内に設立された欧州クラウドファンディングサービスプロバイダー（または「ECSP」）を各国の機関に委任します。これにより、規制が欧州連合全体で真に統一性を確立し、サービスの行き届いていない地域で機会を開拓することによって間接的に流動性を高めることを効果的に制限します。

クラウドファンディングの創設者であるマイケル・ハームズコメントドイツのクラウドファンディングの限界について、「市場はまだ小さい。 [ローカル]新興企業の中で最も一般的な法人である有限責任会社であるGmBHの除外などの規制上の制約により、市場の成長は依然として制限されています。」さらに、ECSPの利益を投資家の利益と一致させることを目指して、規制により、プラットフォームがリストされたオファリングに最大2％参加できるようになりました。最終ドラフトの第7a条の文言に組み込まれているこのオプション性により、ゲートキーパーの責任と潜在的な責任から離れようと努力してきたプラットフォームが、優先発行者を市場に不本意に通知するリスクにさらされます。

この文脈では、規制当局は、この拡大する市場の利害関係者の懸念を決定的に特定して対処するのではなく、これまでのところゴールポストの移動に満足しているようです。特に、流動性と出口の機会の増加による適切な保護はまだ道のりです。

それをすべて一緒に結ぶ

エクイティクラウドファンディングは機能し、初期段階のビジネスに信頼できる資金源を提供します。また、急成長している企業にとって、後の段階で資金源を多様化する上でますます魅力的なルートでもあります。 JustPark ベンチャーキャピタルと一緒に2回のクラウドファンディングキャンペーンを行った後、Crowdcubeで600万ポンド以上を調達資金調達。

Twitterデータをマイニングする方法

ただし、市場が拡大し、貯蓄のシェアが大きくなるにつれて、規制当局はクラウドファンディングを定義する際に積極的なアプローチを採用する必要があります。この記事が論じているように、流動性と出口の機会の欠如は、長期的にはその持続可能性に脅威をもたらし、急成長している消費者向けビジネスの保護につながるリスクがあります。

さらに、使用されている証券の構造と種類、理想的には全体的な投資の論理的根拠、潜在的に財政的インセンティブを使用することに関して、さらなる革新が必要です。議決権を持たないことが多すぎる普通株は、もはや最適なクラウドファンディング投資証券ではない可能性がありますが、最近のSAFEの人気は、個人投資家を効果的に保護するために慎重に評価する必要があります。