投資家と資金調達

ベンチャーキャピタルポートフォリオ戦略の3つのコア原則

エグゼクティブサマリー

他の金融資産クラスとは異なり、ベンチャーキャピタルポートフォリオ戦略は新規参入者に誤解されることがよくあります。

VC業界は人気と活動の両方で急速に成長しており、2009年の270億ドルに対し、2017年には829億ドルのベンチャー取引が米国で実行されました。
なぜVCが人気なのですか？テクノロジーの最近の進歩により、新しいビジネスを開始するのがよりアクセスしやすく、より安価になり、その結果、資金調達の機会が増えています。さらに、VCは、たとえば発電所に投資するPEファンドとは対照的に、日常の人々がやり取りするスタートアップ（アプリなど）に投資します。
それでも、ベンチャーキャピタルの投資収益率は、公的市場やその他のオルタナティブ資産に比べて一貫してアンダーパフォームしています。 1997年以来、ベンチャー投資家に返還される資本は、そのファンドに投資された資本よりも少なくなっています。
ベンチャー投資の特異で主観的でほとんど芸術的な性質は、多くの新しいVC専門家が参入する従来の金融の領域とは異なります。
ベンチャーディールとベンチャーキャピタルファンドのリターンは、べき法則の分布を反映しています。このファットテールカーブの特徴は、ごく少数のリターンが巨大であることを意味しますが、圧倒的多数は見事ではありません（テール）。

レッスン1：ホームランが重要–最後の取引であるかのように、各取引に個別に投資します。

ベンチャー取引の65％は、それらに投資された資本よりも少ない収益を返します。
ファンド全体のリターンの大部分は、単一の、信じられないほど成功した「ホームラン」投資から来る傾向があります。最高のパフォーマンスを発揮するファンドの場合、リターンの90％は投資の20％未満からのものです。
フォーチュンは大胆なベンチャーキャピタルを支持しています。リターンには2つの結果があります。つまり、投資を「失う」か、ホームランで勝ちます。すべての投資は、それが本塁打の取引になることができるかどうかという別々の考え方で行われなければなりません。
柵を振ると、逃してしまいます。しかし、本塁打が打たれたとしても、三振（リターンの低下）投資は問題ではありません。 最高のパフォーマンスを発揮するファンドは、実際には平均的なファンドよりも多くの赤字取引を行っています。

レッスン2：本塁打を見つける–これには科学がありますか、それとも芸術ですか？

本塁打を打つ可能性：「ユニコーン」会社への50倍の投資を返すのは難しい。確率は0.07％から2％の範囲であり、それらを見つけるための「プレイブック」はありません。

1）科学

確率を再生し、多くのスタートアップに投資します。この哲学では、ユニコーンを見つける可能性が2％になるには、50の企業に投資する必要があります。
このアプローチはアクセラレーターによって試されましたが、アクセラレーターを卒業した企業はその後の成果があまり成功せず（平均50％に対して18％）、ベンチャー投資には質と量のトレードオフがあることを示唆しています。

2）アート

チームの強力な特性、対応可能な市場、拡張性、不当な優位性、タイミングの一致を示すスタートアップに逆張りの賭けをすることで、古典的なベンチャー投資の哲学に従います。

レッスン3：フォローアップは重要です–ブラックジャックのダブルダウンと同様に、勝者を押す必要があります。

VCファンドの資金の66％は、フォローアップのために予約する必要があります。これは、既存のポートフォリオ投資の将来のラウンドに投資するプロセスです。
続いて、投資家は、希薄化することなく、スタートアップで所有割合を維持することができます。これにより、出口でのガバナンスと絶対的なドルリターンの利点が提供されます。
フォローオンはベンチャーマネージャーの真の試練であり、悪い投資の後にもっとお金を注ぐか、勝者を支援するかを決めるという埋没費用の誤謬に直面しています。
多くのVCファンドが犯す可能性のある間違いは、その資本のすべてを迅速に投資し、その後の投資のためにドライパウダーを残さないことです。
アンドリーセンホロウィッツは、Instagramへの投資から2年以内に312倍の収益を上げました。 IRRの観点からは、これは本塁打でしたが、1回しか投資しなかったため、25万ドルで、15億ドルのポートフォリオ全体の中で、7800万ドルの出口収入は重要ではありませんでした。

VCはEnVogue AssetClassです

から謙虚な始まり、ベンチャーキャピタル（VC）業界は、プライベートエクイティスペース内で最も重要で、確かに最もよく知られている資産クラスの1つに進化しました。ベンチャー支援の新興企業は、業界の概念全体を再定義しました。トレイルブレイザーズ伝統的な石油と銀行の巨人を利用して、地球上で最も価値のある企業になりました。ザ・ベンチャーキャピタリストマーク・アンドリーセン、フレッド・ウィルソン、ビル・ガーリーなどがサンドヒルロードの枠をはるかに超えて認知され、彼らを支援することも脚光を浴びています。この個性の崇拝を「コーポレートレイダー」マイケル・ミルケンが1980年代に et al LBOとジャンクボンドブームの始まりを触媒しました。

部分的にこれの結果として、ベンチャーキャピタルスペースは参加者と専門家の流入を見てきました。初めてのファンドマネージャーは健全なクリップで新しいVCファンドを調達し続けており、ベンチャーキャピタルをプライベートエクイティ、グロースエクイティ、およびその他のプライベートアセットクラスから分離するかつての明確な境界線が曖昧になり始めています。企業もスペースにシフト、ベンチャーアームを作成し、ますます増加するレベルでスタートアップ資金に参加します。そしておそらく時代の最大の兆候、有名人はますます増えています彼らの帽子をに投げ込むスタートアップ投資リング。ジョン・マクデュリングとしてそれを置きます、

ベンチャーキャピタルは、最も魅力的でエキサイティングな金融のコーナーになっています。金持ちの相続人は、以前はレコードレーベルを開いたり、映画の制作に挑戦したりしていましたが、現在は新興企業に投資しています。

ベンチャーキャピタルの初めての資金調達活動。および段階別のVC産業のセクターマップ

ベンチャーキャピタルの収益：輝くものすべてが金ではない

ベンチャーキャピタルで成功することは容易ではありません。実際、資産クラス全体を評価するデータは不足していますが（そして、個々のファンドのパフォーマンスに関するデータを入手するのはさらに困難です）、資産クラスが常に期待に応えているとは限らないことは明らかです。カウフマン財団として指摘している、

ベンチャーキャピタルのリターンは1990年代後半以降、公的市場を大幅に上回っていません。1997年以降、ベンチャーキャピタルに投資されたよりも少ない現金が投資家に還元されています。

最も有名なベンチャーファンドでさえ、その結果について精査されています。2016年の終わりに、リークされたデータは、アンドリーセンホロウィッツの最初の3つのファンドの結果が壮観ではない。

もちろん、このパフォーマンスの低さの理由はさまざまで複雑です。継続的に信じている人もいます私たちがバブルに陥っている可能性があります。それが本当なら、多くのファンドの満足のいく結果を説明することはできません（値が膨らむと出口へのラッシュが遅くなり、IRRが弱まります）。他の人は主張します現在のファンド構造は、良好なパフォーマンスを奨励するために適切に設定されていません。スコットクパーの物語アンドリーセンホロウィッツのリークされた結果に対するのは、VC資産クラスのパフォーマンスについてのより広い理解の欠如が否定的なレトリックを駆り立てることでした。

しかし、これはすべて真実かもしれないし、そうでないかもしれないが、 多くのファンドの中でパフォーマンスが低迷するもう1つの潜在的な理由は、VC投資の基本原則のいくつかに従わないことです。 。元銀行家やコンサルタントがベンチャーキャピタリストとして自らを再発明するとき、彼らはより確立された金融および投資活動をより明確な形態のベンチャー投資から分離する重要な違いのいくつかを吸収することができません。

明確にするために、私はしっかりとこのキャンプの中にいます。より伝統的な金融の領域からベンチャー投資の世界に移行した人として、私はこれらの活動の違いを直接目撃しました。私はベンチャーキャピタルの賢人として自分自身を油そそぐつもりはありませんが、継続的な学習を通じて、ベンチャーキャピタルを他の投資活動と区別する重要なニュアンスのいくつかを認識し、尊重します。したがって、この記事の目的は、この分野の多くの参加者が内面化できない最も重要なベンチャーキャピタルポートフォリオの戦術であると私が信じている3つのことを強調することです。

打席、本塁打、ダブリングダウンはベンチャーキャピタルポートフォリオ戦略の3つのコアプリンシパルです

1.ベンチャーキャピタルは本塁打のゲームであり、平均ではありません

私たちが理解しなければならない最初の、そして間違いなく最も重要な概念は、ベンチャーキャピタルは平均ではなく本塁打のゲームであるということです。これは、ベンチャーキャピタルポートフォリオの構築を考えるとき、 ファンドのリターンの大部分はポートフォリオ内のごく少数の企業によって生み出されることを理解することは絶対に重要です 。これは、ベンチャー投資家としての日々の活動にとって2つの非常に重要な意味を持っています。

失敗した投資は問題ではありません。
あなたが行うすべての投資は、本塁打になる可能性を持っている必要があります。

多くの人、特に伝統的な金融のバックグラウンドを持つ人にとって、この考え方は不可解で直感に反しています。従来の金融ポートフォリオ管理戦略資産収益が正規分布していることを前提としています次の効率的市場仮説、そしてこのため、ポートフォリオの大部分は全体的に均等にリターンを生み出します。 66年のサンプル S＆P500からの1日リターンの分析実際、ポートフォリオの最頻値が多かれ少なかれその平均であったこのベルカーブ効果に準拠しています。

1950年以降のS＆P 500のリターンは、正規分布の傾向を示しています

より流動的な公的市場から目をそらすと、民間市場への投資戦略は、ポートフォリオのバランスを慎重に取り、下振れリスクを管理する必要性も強く強調しています。ブルームバーグとのインタビューで、伝説的なプライベートエクイティ投資家のヘンリークラビスこれは言った：

ベアースターンズで30代前半の頃、起業家でたくさんの会社を経営していた父の友人と仕事をした後、飲み物を飲みました。何が上向きになるか心配する必要はありません、と彼は言います。マイナス面で何を失う可能性があるかを常に心配してください。そして、私は若いので、それは私にとって素晴らしいレッスンでした。私が心配したのは、投資家のために、そしてうまくいけば私自身のために、取引を成し遂げようとすることだけでした。しかし、あなたが若いとき、あなたはしばしば何かがうまくいかないことを心配しないことを知っています。あなたが年をとるにつれて、あなたはそれについて心配していると思います。なぜなら、あなたは多くのことがうまくいかなかったからです。

そして、私たちが金融理論から教えられたことを完全に脇に置いて、VCクリスディクソンどのように言及します損失への逆境は、作り付けの人間のメカニズムかもしれません：

行動経済学者は、人々が同じサイズの増加について気分が良いよりも、特定のサイズの損失についてはるかに悪いと感じることを有名に示しました。たとえそれが総計で成功する投資戦略の一部であるとしても、お金を失うことは気分が悪いです。
ロボットはどのプログラミング言語を使用しますか

しかし、ベンチャーキャピタル投資の要点は、上記の考え方が完全に間違っており、逆効果であるということです。その理由を調べてみましょう。

VCでは三振は重要ではありません

ほとんどの新会社は消滅します。好むと好まざるとにかかわらず、それは頻繁に起こります。そして残念ながら、これをサポートするための十分なデータがあります。たとえば、米国労働省は推定 5年後のすべての中小企業の生存率は約50％であり、時間が経つにつれて劇的に20％の低さに低下します。ベンチャーキャピタルファンドによるスタートアップ投資に関しては、データはより暗いです。 A 相関ベンチャー研究 2004年から2013年にかけての21,640の資金調達のうち、ベンチャーキャピタル取引の65％は、投資された資本よりも少ないリターンを示しました。これは、いくつかの米国VCファンドの重要なLPであるHorsleyBridgeからの同様のデータセットによって裏付けられた発見です。 1975年から2014年の間に7,000件の投資を検討しました。

ベンチャーキャピタルのリターンの64.8％は1倍以下です

もちろん、注意深い読者は、スタートアップ投資の失敗率は、投資が不十分な多くの不良ファンドによって単純に上向きに歪められている可能性があると指摘するかもしれません。そして、彼らはそれを考えることを許されるでしょう。しかし、Horsley Bridgeデータの魅力的な結果は、これが実際には正しくないということです。まったく逆です、 最高のファンドは平凡なファンドよりも三振が多かった 。また、取引ごとの投資額で加重しても、状況は変わりません。

投資を失うお金が少ないことは、ベンチャーキャピタルのリターンの増加に対応していません。最高のパフォーマンスを発揮するファンドは、実際には平均的なパフォーマーよりも多くの敗者を抱えています

言い換えれば、データは、VCが行った失敗した投資の数が、ファンドの全体的なリターンを損なうようには見えないことを示しています。これは、実際には、2つが逆相関している可能性があることを示唆しています。しかし、その場合、ベンチャーファンドのパフォーマンスを促進するものは何でしょうか。

本塁打とは

重要なのはコインの裏側です：本塁打。そして圧倒的にそうです。 Horsley Bridgeのデータに戻ると、最もパフォーマンスの高いファンドのリターンが、最終的に大規模な結果を生み出すいくつかの選択された投資からどのように得られるかが注目に値します。 5倍を超えるリターンがあったファンドの場合、取引の20％未満が、ファンドのリターンの約90％を生み出しました。これは、の具体的な例を提供しますパレートの法則 VC内に存在する80/20の法則。

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しかし、それはこれ以上のことです。より良いファンドはより多くのホームランを持っているだけでなく（そして私たちが上で見たように、より多くの三振も）、彼らは持っています さらに大きく ホームラン。クリスディクソンとしてそれを置きます、「優れたファンドは本塁打が多いだけでなく、本塁打も大きい」、またはベン・エバンスとして言う、「最高のVCファンドは、失敗や大きな勝利が増えるだけでなく、大きな勝利も大きくなります。」

Gross VC Fund Returns vs Returns from>10倍の取引とファンドのリターン範囲：最高のVCファンドは失敗が多いが、大きな勝利は大きい

どちらの言葉を選んだとしても、持ち帰りは明らかです。ファンドレベルでのベンチャーキャピタルのリターンは、ポートフォリオへのいくつかの傑出した成功した投資のリターンに非常に偏っています。これらの投資は、最終的にファンドの全体的なパフォーマンスの大部分を占めることになります。 ダーウィンの存在です 、従来の資産管理の分野で見られるように、ストップロスでポートフォリオを整理して利益注文を行う時間がない場合。

コンサルティングビジネスのクライアントを見つける方法

おそらく、これらすべてを要約する最良の方法は、周りで最も成功したベンチャーキャピタリストの1人であるビルガーリーから来ています。彼述べました、「ベンチャーキャピタルは本塁打でもありません。それはグランドスラムビジネスです。」

スタートアップ投資におけるベーブ・ルース効果

上記は、ベンチャーキャピタルの分野で一般的に「ベーブ・ルース効果」と呼ばれるスタートアップ投資につながっています。ベーブ・ルースに不慣れな人のために、彼は広く考慮されている史上最高の野球選手の一人になること。特に、彼をとても有名にし、そのような群衆を引き寄せたのは、彼の打撃能力でした。ベーブ・ルースは、「キャリアホームラン（714）、打点（RBI）（2,213）、四球ベース（2,062）、長打率（.6897）、オンベースプラススラッギング（OPS）（OPS）」など、複数の打点記録を打ち立てました。 1.164）」。

しかし、驚くべきことであり、あまり知られていませんが、ベーブ・ルースもボールの多作なミスでした。言い換えれば、彼は打ちのめした。たくさん。彼のニックネーム何年もの間、三振の王でした。しかし、2つのことをどのように調和させることができますか？答えはルースのバッティングスタイルにあります。に彼自身の言葉：

本塁打の打ち方：できるだけ強く振り、ボールを真っ直ぐに振り回そうとする[…]バットを強く握るほど、ボールを振り回すことができ、ボールが遠くに行く。。私は持っているすべてのもので、大きくスイングします。私は大きく打つか、大きく逃します。私はできるだけ大きく生きるのが好きです。

ベーブ・ルースがベンチャーキャピタルポートフォリオ戦略とこの抽象的な関連性を持っている理由は、ルースのバッティングスタイルの背後にある同じプリンシパルをスタートアップ投資に適用することができ、適用する必要があるためです。三振（投資の失敗）が問題ではなく、ほとんどのベンチャーキャピタルのリターンが数本塁打（大規模な結果を生み出す成功した投資）によって推進されている場合は、 成功するベンチャーキャピタリストは、真に大規模な結果の可能性を示す企業に投資することを検討し、失敗しても心配しないでください。 。プライベートエクイティ投資に関するヘンリークラビスの考えと矛盾するために、VCではマイナス面を心配する必要はありませんが、プラス面に焦点を当てるだけです。

ジェフ・ベゾスこのアナロジーをさらに進めます、4ランの野球のグランドスラムの上限を、成功する金融取引の無限の可能性と対比させます。

ただし、野球とビジネスの違いは、野球の結果の分布が切り捨てられていることです。あなたがスイングするとき、あなたがボールとどれだけうまく接続しても、あなたが得ることができる最も多くのランは4つです。ビジネスでは、たまにプレートにステップアップすると、1,000ランを獲得できます。

2.ホームランを打つチャンスを最大化する方法

上記のすべてを考えると、論理的な後続の質問は、VCがホームラン投資を見つける可能性をどのように最大化できるかということです。これは答えるのに論争の的となるトピックであり、検討する価値のある2つの領域にわたってそれを組み立てるつもりです。

各投資機会を評価して、本塁打になる可能性を確認する方法。
一般的なポートフォリオ戦略：VCポートフォリオで本塁打を行う可能性を最大化するために必要な投資の数。

後者から始めて、これらについて個別に説明します。

a）より多くの打席=より多くのホームラン？

本塁打の割合に関して上記の確率に従うと、どのデータセットを選択しても、確率は非常に低いことに気付くでしょう。 Correlation Venturesのデータによると、投資の5％未満が10倍以上の収益を上げており、そのうち50倍以上のカテゴリに含まれるのはごくわずかです。同様に、Horsley Bridgeのデータは、取引の6％のみが10倍以上を返すことを示しています。

この論理に従うと、合理的な結論は次のようになります。 本塁打のチャンスを最大化するためには、より多くの打席が必要です 。

いくつかのVCがこの道を歩んでいます。この投資戦略の最も注目に値する、率直な支持者は、正式には500StartupsのDaveMcClureです。広く読まれているブログ投稿、マクルーアは彼の論文を明確に概説しています：

ほとんどのVCファンドは、少数に集中しすぎています（<20–40) of companies. The industry would be better served by doubling or tripling the average [number] of investments in a portfolio, particularly for early-stage investors where startup attrition is even greater. If unicorns happen only 1–2% of the time, it logically follows that portfolio size should include a minimum of 50-100+ companies in order to have a reasonable shot at capturing these elusive and mythical creatures.

彼の論文は、ポートフォリオサイズの重要性を示すために使用するいくつかの実例となるポートフォリオの例に裏打ちされており、以下に再現しました。

ベンチャーキャピタルの丸めの法則：ポートフォリオが大きいほど、ユニコーンを見つける可能性が高くなるため、収益が増加しますか？

彼の数字は、ポートフォリオ戦略に関しては、間違いなく見過ごされている概念に大きく依存しています。 丸めの法則 。彼はもちろん正しいです、あなたがスタートアップのほんの一部を持つことができないという点で。つまり、彼が使用する確率が正しいと仮定すると（他の観測値と比較して高い側にあります。 0.07％に 1.28％）、ユニコーンに着陸することを本当に「確実」にしたい場合は、それを実現するために少なくとも50のスタートアップに投資する必要があります（ユニコーンのストライク率が2％の場合）。

マクルーアの全体的なポイントは興味深いものです。これは、スポーツからさまざまな金融分野に成功裏に出現した「マネーボールスタイル」の投資戦術に似ています。そして前述のように、他のいくつかのファンドも同様のアプローチを取っています。 ある意味で、これはすべてのアクセラレータプログラムの背後にある基本的な哲学です。

それでも、ほとんどのベンチャーキャピタルファンドはこの戦略に従っていません。ファンドの規模に関する情報を見つけるのは難しいですが、私はからのデータをグラフ化しました Entrepreneur.comの2014年のVCランキングそして、取引数（x）、平均取引サイズ（y）、運用資産（z）の3方向の相互参照を示すと、市場の興味深いセグメンテーションが出現しました。

VCマーケットマップ：年間投資数、ファンドサイズ、平均チケットサイズでプロットされた世界最大の100のVC

上のグラフから、ファンドの大部分は年間1〜20の投資を行う傾向があり、より大きなファンド（いくつかの外れ値を除く）は範囲の下限に焦点を合わせていることがわかります。 4〜5年の投資期間のコンテキスト内では、これにより、マクルーアの推奨数よりも小さい暗黙のポートフォリオサイズが発生します。上記から明らかなことは、少数ではなく多くの企業に投資するという戦略は標準ではないということです。しかし、マクルーアの分析が正しければ、VCファンドの大部分がこのアプローチに従わなかったのはなぜですか？これは彼が言ったことです：

私の推測では、従来のVCは、通常は取締役会の議席に必要な必要な議決権と支配権を確保するだけでなく、直接取締役会に参加する必要があるという誤った考えによるものだと思います。あるいは、背が高くなく、白人でも、男性でもない、または適切な学校に通っていなかった他の人たちよりも自分たちのほうが優れていると思っているのかもしれません。またはカーキを着ていない人。あるいは、ティータイムが原因かもしれませんが、よくわかりません。

それは彼の経験から信頼できるカラフルな議論ですが、もちろん主観的で評価するのは難しいです。残念ながら、VCがスタートアップにもたらす資本以外の「付加価値」を評価するためのデータ駆動型アプローチはほぼ不可能です。 VCの付加価値は、知識の伝達、ガバナンス、接続、プラットフォームの特典、およびポジティブなシグナリングプロパティのブレンドからもたらされます。。

クラス属性とインスタンス属性python

それにもかかわらず、マクルーアの論文と矛盾しているように見えるデータポイントがいくつかあります。打席投資、アクセラレータープログラムの要塞を見ると、CB Insightsのデータは、アクセラレーターが資金を提供する企業が後続の資金調達ラウンドを達成する成功率が市場平均よりも大幅に低いことを示しています。そして、フォーブスのコラムニストであるブライアンソロモンが、「トップ20のアクセラレーターから出てきた企業の2％だけがまだ成功した出口を持っている」と言っているのであれば、それは平均以下の結果を意味します。

米国のアクセラレータポートフォリオ企業の後続のコンバージョン率は市場平均を下回っています

これをすべてまとめると、ポートフォリオのサイズと品質の間におそらくトレードオフがあることがわかります 。近年、スタートアップ活動が大幅に増加していますが（つまり、選択するサンプルが大幅に増えています）、ポートフォリオ内の100以上の企業を撮影することで、品質基準を維持できるとは信じられません。しかし、データがより一般に公開され、最近のファンドのヴィンテージに時間がかかるようになると、最終的には真実が明らかになるでしょう。

b）勝者を効果的に選ぶ

したがって、マネーボールスタイルのアプローチを拒否し、代わりに、VC企業はより少ない企業を選び、成功するためにそれらを「育成」する必要があるという、より伝統的な教義を採用すると、問題は次のようになります。 本塁打に上陸する可能性を最大化するために、どのように賢く投資を選ぶことができますか？

これはもちろんパンドラの箱であり、成功したベンチャーキャピタル投資家を他の投資家と区別するものです。結局のところ、それがとても簡単であるならば、ベンチャーキャピタルのリターンは彼らが実際にあるものよりはるかに優れているでしょう。どのスタートアップに投資するかを選択する慣行は、科学というよりは芸術であり、そのため、決定的なプレイブックをレイアウトすることはできません。それにもかかわらず、最高の投資家の文章をスキャンすることから浮かび上がるいくつかの一般的なポイントがあります。

チーム

投資決定では、アイデアとその背後にいる人々という2つの要素が評価されています。チームの評価には、さらに重点を置く必要があります。いわば馬ではなく騎手に戻る。 AppleとIntelの初期投資家ArthurRockの言葉を借りれば、次のようになります。

私はアイデアではなく人に投資します[…]良い人を見つけることができれば、彼らが製品について間違っていれば、彼らは切り替えを行います。彼らが作っている製品を最初に理解することは何が良いのでしょうか。

アイデアは人よりも順応性があります。誰かの性格は、製品ピボットを実行するよりも変更するのがはるかに困難です。創設者のビジョンと才能は、会社のすべての背後にある原動力であり、最近の有名人の創設者の場合、それはブランディングの練習でもあります。

この理論を裏付ける経験的データが現在リリースされています。 ShaiBernstein教授とArthurKorteweg教授がAngelListのKevinLawsと共同で行った調査によると、後者のプラットフォームでは、創設チームに関するより目立つ情報を取り上げた新しいAngelDealsに関するティーザーメールが見つかりました。クリック率が14％増加。

アドレス可能な市場規模

行われた各投資が大規模なリターンの可能性を持っている必要がある場合、これらの企業の明らかな側面は、彼らが大きなアドレス可能な市場サイズ。トータルアドレス可能市場スライドは現在、ピッチデッキの主力です（そして同様に、嘲笑の源それらすべてに、今や義務と思われる1兆ドルの市場機会が含まれている場合）。

取り組む市場のダイナミクスをより深く理解することは、 本当に この市場は対処可能です。この LeeHowlerの例この誤謬を非常にうまく要約します：

米国では、飛行機のフライト、ホテル、レンタカーに毎年1,000億ドル以上が費やされていますが[…]、オンライン旅行サービスを始めたばかりの場合は、実際に飛行機を所有していない限り、これらの金額を競うことはありません。車、そしてたくさんのホテル

投資家は、彼らが取り組んでいるバリューチェーンと市場の競争力を深く理解している起業家を見たいと思っています。さらに、スタートアップは、この中で最初のニッチを切り開いて成長する方法、または水平垂直に移動する方法について、明確なロードマップとUSPを示す必要があります。

スケーラブル性/高い営業レバレッジ

優れたベンチャー投資家は、限界費用が減少して指数関数的に成長するスタートアップを探しています。この場合、追加のユニットを生産するコストは継続的に減少します。これによる営業レバレッジ効果により、企業はより迅速に拡張でき、運用上の変更をほとんどまたはまったく行わずに、より多くの顧客を引き受けることができ、増加したキャッシュフローを投資に回収してさらに成長させることができます。投資家は0日目にこれをどのように評価しますか？スティーブ・ブランクスケーラブルなスタートアップの強力な定義を提供します。

スケーラブルなスタートアップは、最初から大企業になることを意図して設計されています。創設者は、既存の市場を混乱させ、既存の企業から顧客を奪うか、新しい市場を創出することによって、年間収益が1億ドル以上に成長する可能性のある大きなアイデアを持っていると信じています。スケーラブルなスタートアップは、利用可能なすべての外部リソースを使用して、創設者や投資家にわいせつな利益を提供することを目指しています

テスラを検討してください特許のオープンソース。これは、イーロン・マスクによる唯一の慈悲深いジェスチャーとして意図されたものではありません。代わりに、外部の関係者に彼の分野での革新を奨励することにより、電気自動車スペース内の革新を加速するという彼の試みでした。より良い技術（つまり、より長寿命のバッテリー）を生産するためのより多くの努力は、最終的にテスラが限界費用をより早く削減するのに役立ちます。

営業レバレッジの重要性は、とりわけ、ベンチャーキャピタリストがテクノロジー企業に焦点を当てることが多い主な理由の1つです。これらは、テクノロジーに依存しない企業よりも迅速かつ簡単に拡張できる傾向があります。

「不公平な」アドバンテージ

スタートアップは、彼らを奪うことを目標に、より深くポケットに入れられ、より経験豊富な現職者に直面します。このDavidvs Goliathのシナリオでは、勝つために、スタートアップは現職者が簡単に再現できない型破りな戦術を採用する必要があります。投資家は、スタートアップがより大きな競争相手に立ち向かうためにどのような革新的な戦略を使用しているかに目を向ける必要があります。 BoxのAaronLevieは、これを3つの不当な利点にまとめています。：製品、ビジネスモデル、文化を介して。この3つの例を考えてみましょう。

不公正な製品： Wazeは実際のユーザーをデプロイして無料でマップを生成することで、ジオマッピングを真っ向から変えます。 TomTomのような現職者が負担する埋没費用を指数関数的に迅速に嘲笑します。

不公正なビジネスモデル： Dollar Shave Clubは、シェーバーの大多数がRoger Federerがジレットを使用していることをほとんど気にせず、わずかな価格で高品質のかみそりを提供する無駄のないバイラルマーケティングキャンペーンを作成していることを認識しています。現職者が既存のラインを共食いすることなしにこれに対応することは不可能でした。

不公平な文化： 前者の2つのポイントは、既存企業よりもレーザーに焦点を合わせたスタートアップの文化によって推進されます。 Dashlaneのこの例を考えてみましょうは、従来のスタートアップ特典を避け、革新的なビデオテクノロジーを使用して、フランスとアメリカのオフィスを統合することで統一された文化を構築しました。

タイミング

さまざまなスタートアップの成功の理由を調べた結果、IdealabのBill Grossは、タイミングが成功と失敗の違いの42％を占めていると結論付けました。これは彼の研究からの最も重要な要素であり、チーム、アイデア、ビジネスモデル、および資金調達も説明しました。

200を超えるスタートアップの成功に影響を与える上位5つの要因

彼がこれをどのように定義したかの例を示すために、彼はTEDトークでAirbnbに言及しました。

java restapi認証の例

[Airbnbは]多くの賢い投資家から有名に受け継がれました。人々は、家のスペースを見知らぬ人に貸し出すつもりはないと考えたからです。もちろん、人々はそれが間違っていることを証明しました。しかし、それが成功した理由の1つは、優れたビジネスモデル、優れたアイデア、優れた実行は別として、タイミングです。

当時の2009年の景気後退を利用して、これを組み立てます。

[これは当時]人々が本当に余分なお金を必要としていたとき、そしてそれは人々が見知らぬ人に自分の家を借りるという彼らの反対を克服するのを助けたかもしれません。

ベンチャーキャピタル投資家は、投資プロセスの一環として、スタートアップのタイミングを検討します。取引は最適な時期に到着しており、このビジネスモデルはマクロ経済または文化の波に乗っていますか？ Airbnbの投資家は、この投資を当時の一般的な偏見から遠ざけ、完璧な瞬間に到達するユニークな機会と見なすというビジョンを持っているでしょう。 Airbnbを通過した人々は、別のExpediaを見つけることに心を向けて、「宿泊施設」の既存のパラダイムの中で考えていたのかもしれません。

3.後続の戦略：勝者を2倍にする

私が強調したい最後のベンチャーキャピタルポートフォリオ戦略、およびベンチャー投資への多くの新規参入者が説明できないものは、後続の戦略に関連しています。後続とは、すでにポートフォリオに含まれている企業の将来の資金調達ラウンドにさらに資本を投資する能力と性質を意味します。

後続の重要性は、ピーター・ティールの著書で説明されています。ゼロツーワン。その中で、彼は次の例を示しています。

アンドリーセンホロウィッツは2010年にInstagramに25万ドルを投資しました。Facebookがわずか2年後に10億ドルでInstagramを購入したとき、アンドリーセンは7800万ドルを獲得しました。これは2年足らずで312倍の収益です。これは驚異的なリターンであり、バレーで最高の企業の1つとしての同社の評判にふさわしいものです。しかし、奇妙なことに、アンドリーセンホロウィッツには15億ドルの資金があるため、それだけでは十分ではありません。25万ドルの小切手を書いただけの場合、損益分岐点に達するには19のInstagramを見つける必要があります。これが、投資家が通常、資金を調達する価値のある企業により多くの資金を投入する理由です。（そして公平を期すために、アンドリーセンは、以前の投資と競合していなければ、Instagramの後のラウンドにもっと投資していたでしょう）。 VCは、0から1に成功する少数の企業を見つけて、すべてのリソースでそれらを支援する必要があります。

上記の例は、フォローアップの重要性を鮮明に示しています。わずかな投資だけが本塁打になる場合、成功したファンドはそれを特定し、ファンドのリターンを最大化するために勝者を倍増します。

ただし、いつダブルダウンするかについての実際の決定は、見た目ほど単純ではありません。大まかに言えば、以下のチャートは、ベンチャー投資家が「ひじ」で倍増するというアナロジーを使用して、後続のターゲットを選択する方法を示しています。なのでスライドこのチャートの後ろには、「1）価格が低いときに「TheFlat」に投資する、2）「TheElbow」を検出した場合（評価が狂っていない場合）にダブルダウンする、3）に投資しないでください。「資本が無限大でない限り、「壁」。評価額が暴走し始めた場合、通常、既存のものと比較して意味のある所有権を購入することはできません。」

ベンチャー資金調達を続ける時期：フラット、エルボー、ウォール

それにもかかわらず、実際には、スタートアップW、スタートアップK、スタートアップLを区別することはそれほど簡単ではありません。マーク・サスター役立つ投稿を書きましたこの問題についての彼の考え方を概説しますが、決定が必ずしも明確なものであるとは限らないという事実は残っています。しかし、それはもちろん、ここでも、最高のVCが他のベンチャーキャピタルと差別化される場所です。成功したフォローアップは、ベンチャーマネージャーのチョップの強力なテストであり、そこでは、埋没費用の誤謬敗者にもっとお金を注ぎ、それが好転することを期待するか、投資を死なせるかの決定。

しかし、これらのリスクにもかかわらず、フォローすることは実際に投資家に適切な情報上の利点を提示します。手付かずの10枚のスライドデッキを持っているだけの新参者とは異なり、既存の投資家はすでにビジネスの疣贅とすべてを知っています。取締役会の議事録、下振れ予算、および文化的ダイナミクス。ブラックジャックと同じように、ディーラーが3に座っているために、11をダブルダウンすると、利用するのが賢明な潜在的なアドバンテージの短い位置にいます。

ファンドの全体的なリターンに対するフォローアップの重要性は、公開されているデータで際立っています。ユニオンスクエアベンチャーズの2010年オポチュニティファンドのIRRは60.59％（ピッチブック）と計算されており、非常に成功したVCファンドとなっています。後続の傾向を見ると（ CBインサイト）この期間後のUSVの場合、投資選挙の大部分は勝者へのフォローアップとして行われていました。彼らは倍増しており、ファンドの結果はこれが確かに有益な戦略であったことを示しています。

割り当てのフォローは、VCファンドポートフォリオの約66％である必要があります

この投稿は、パフォーマンスを最大化するのに役立つ、見過ごされがちな特定のベンチャーキャピタルポートフォリオ戦略に焦点を当てています。そして、フォローアップに関するこの最後のポイントは、少なくとも考慮されるべきではありません。 USVのフレッドウィルソンそれを合計：

新しいVCマネージャーが犯す最も一般的な間違いの1つは、後続の投資のために十分な準備ができていないことです。最初のファンドの70〜80％を投資するまで、新しいファンドに戻ることはありません。その後、資金が不足し、後続のラウンドに参加できなくなります。彼らはあまりにも多くの企業をポートフォリオに入れており、それらすべてをサポートすることはできません。参加できないラウンドによって希薄化するため、彼らは傷つきます。しかし、創設者やCEOが、VC投資家の一部が資金調達ラウンドに参加しない理由を説明しなければならないため、ポートフォリオ企業も傷つきます。

ほとんどの人は、VCは最初のポートフォリオ構築であり、投資する企業を選択することだと考えています。しかし、真実はその半分にすぎません。あなたがそれを選択した後にポートフォリオで何が起こるかは残りの半分です。これには、ポートフォリオの積極的な管理（取締役会の作業、付加価値など）が含まれ、後続のラウンドでポートフォリオに資本を割り当てることや、出口を取得するための作業が含まれます。そして、その方法を学ぶのが難しいのは、その2番目の部分です。最高のVC企業はそれを信じられないほどうまくやっており、彼らはそれから多大な恩恵を受けています。

このセクションの冒頭で、私は後続がVCの見落とされた部分であると言いました。これは、初期投資とそれに関連するデッキやコーヒーミーティングの魅力が氷山の一角であるためです。 本塁打は公園から出て、ファンド資本の66％それは後続のために予約されています 。ベンチャーキャピタルへの新規投資家にとって、彼らは乾燥粉末をすぐに使い果たし、補充してフォローアップする流動的な流通市場がないことに気付くと、失礼な目覚めに苦しみます。

べき法則の最適化

記事の冒頭で、ベンチャーキャピタル業界が資産クラスとして、一般的に不十分なリターンをどのように投稿しているかについて述べました。 A 魅力的なレポートカウフマン財団によると、いくつかの顕著なデータポイントの問題にさらに光を当てています。レポートでは、 私たちは敵に会いました、そして彼は私たちです 、財団は、ベンチャーキャピタルファンドのコレクションを見ると、資産クラス全体のリターンの大部分を担っているのはごくわずかであることを明らかにしました。

VCべき法則：少数のVCファンドが大規模なリターンを生み出す

多くの点で、業界としてのVCファンドのパフォーマンスは、ベンチャー取引のパフォーマンスに類似しています。いくつかの本塁打と多くの三振です。。ファンドレベルのリターンの形は、記事の冒頭からのCorrelation Ventures研究からの単一ディールリターンの分布と同様のパターンに従います。ここでは、50倍のディールがサンプルのごく一部を構成しますが、絶対リターンはかなりの大きさです。。

上記の意味は非常に重要です。読者は、公的株式のリターンがどのように正規分布に従うように見えるかを思い出すでしょう。この記事で伝えたいのは、ベンチャーキャピタルのリターンは、取引レベルでもファンドレベルでも、正規分布に従わないということです。むしろ、彼らは従うようですべき法則の分布、リターンの大部分が少数のファンドに集中しているロングテールカーブ。次の図は、べき法則分布とより一般的な正規分布の違いを示しています。

ベンチャーキャピタルの収益：べき法則分布と正規分布

べき法則の分布に準拠するVC業界の概念は、PeterThielによってZerotoOneで人気を博しました。その中で、彼は言った：

べき法則は、お金に従うと明らかになります。投資家が初期段階の企業の指数関数的成長から利益を得ようとするベンチャーキャピタルでは、他のすべての企業よりも指数関数的に大きな価値を達成する企業がいくつかあります。 […]私たちは通常の世界に住んでおらず、べき法則の下に住んでいます。

経験的レベルでは、この主張を裏付ける証拠が生じています。欧州投資基金のDarioPrencipeが詳細を実行しました統計分析 VCからのファンドのリターンの このべき法則の原則を裏付ける予備的証拠 。投資家のジェリー・ノイマンも詳細な外観を提供しますベンチャーキャピタルに存在するべき法則の概念に。

cは何に使用されますか

これはすべて、ベンチャーキャピタルの分野で成功しようとしている投資家は、べき法則の概念と含意を内面化する必要があることを意味します。ベンチャーキャピタルのリターンがべき法則に従って分配されることが経験的および数学的に正しいかどうかはおそらくまだ問題ですが、概念的には、ベンチャーキャピタルスペースが非常に「外れ値主導」の産業であることは非常に明白です。

これだけでなく、べき法則の基礎となる概念を内部化したら、これを戦術的に有利に使用する方法を考える必要があります。 打席の数とフォローアップの重要性に関して上で概説した概念は、それをつかむためのより重要な方法のいくつかです。

ベンチャーキャピタルポートフォリオ戦略のより深い理解はスタートアップを助けることができます

世界中でスタートアップの「文化」とベンチャーキャピタル投資が急増していることは、間違いなく世界にとって前向きな現象です。 Peter Relanの言い換え：

[世界]は新しいアイデアを必要としており、市民は政府が明日の混乱を助長することを期待できません[…] [新興企業]はこのアプローチを達成するための道になっています。彼らは人々に彼らの夢を実現させる機会を与えます。そして、これらのアイデアのほとんどが失敗したとしても、他の分野の製品技術に反映できるイノベーションを生み出します。

したがって、ベンチャーキャピタルスペースへの新しい専門家の流入は良いことです。しかし、これがすべて継続して成功するためには、LPは投資に対して前向きな結果を確認する必要があります。少数のベンチャーキャピタルファンドだけが彼らが何をしているのかを本当に知っていて、資産クラスのリターンの大部分を推進しているなら、おそらく解決策はベンチャーキャピタルファンドを少なくすることでしょう。しかし、上記に続いて、それは社会に有害である可能性があります。代わりに、解決策は逆であるべきだと考えたいと思います。より多くのベンチャーキャピタルファンドが彼らが何をしているのかを知る必要があります。

うまくいけば、この記事は、少しでも、その点で役立つことができます。