財務プロセス

自社株買い中毒：成功のケーススタディ

自社株買いは金融市場で非常にトレンドのトピックであり、2019年は記録発行者によって買い戻されている公的株式の数。これは私が私のキャリアを通してカバーしたトピックですエクイティリサーチそして、この記事を通じて、私は企業の世界での自社株買いについての一般的な神話を打ち破ることを目指しています。

このブリーフィングは、2つのパートに分かれており、過去20年間の英国のパブリックエクイティ市場における自社株買いの有効性と有効性について説明しています。この最初の記事では、買い戻しのプラス面とその人気の理由を、それらがどのようにうまく展開されたかの例とともに見ていきます。私のフォローアップ記事では、買い戻しが失敗したときの対照的な事例を分析します。ここでは、将来の資本配分決定のための代替のより堅牢なフレームワークを紹介します。

上場企業は、買い戻しを共有することにますます中毒になっています。下のグラフは、英国企業の代表的なサンプルの市場価値のパーセンテージとしての総買戻しを示しています。時間の経過とともに、市場の低迷（灰色の網掛け部分）にもかかわらず、明確な成長傾向が見られます。

同様のパターンは、他の国、特に米国でも明らかです。重要な質問はなぜ？

自社株買いの論理的根拠は十分にリハーサルされています。学者買い戻しは以下を提供すると主張しています：

余剰資本を株主に還元する税効果の高い手段、および
情報の非対称性のため、会社が過小評価されていることを示すシグナル。

マッキンゼーなどの主要な経営コンサルタント、同意する：「買い戻しが株価に与える影響は、[…]買い戻しが送信するシグナルから生じます。」これは、次のような金融テレビ局のトーキングヘッズによって頻繁に繰り返されます。 CNBC 、アクティビスト投資家、および不利な企業からのパフォーマンスの向上に拍車をかけようとしている経営幹部チーム。カール・アイカーンがティム・クックにツイッター経由でアップルの株式買戻しプログラムの規模を拡大することを忘れることができるのは誰ですか？

今日はティム・クックと素敵な会話をしました。より大きな買い戻しが今行われるべきであるという私の意見を議論しました。間もなくまたお話しする予定です。
—カール・アイカーン（@Carl_C_Icahn） 2013年8月13日

悪魔の擁護者の見解

コメンテーターの増加するバンドは、この受け取った知恵に反対しました。彼らは、株主が所得税の代わりにキャピタルゲインを利用しようとしているのを観察します。彼らはとにかく公開市場でいつでも自分の株を売ることができます。彼らはめったに買戻しに依存していません。彼らは、自社株買いの活動はしばしば景気循環的であったと述べています。経営幹部は、周期的な谷で株を買い戻すための最小限の欲求を示しました。サイクルのトップ近くで過大評価された株式の自社株買いは価値を破壊します。

恒久的なローリング買戻しプログラムのシグナル価値も疑問視されています。この悪魔の代弁者のレンズを使用すると、買戻しの主な動機は、持続可能な価値を生み出すことを期待して、金融工学（報告されたEPS、報酬に関連付けられることが多い指標の増加）と見なされます。ほとんどの企業が自社株のごく一部しか買い戻さないのは事実です（上のチャートを参照）。 20年を振り返ると、平均して私の分析によると、英国企業の80％近くが株主を希薄化するか、特定の年に市場価値の2％未満を買い戻します。積極的な買い戻しを追求している企業は5％未満です。

米国のバーニーサンダースなどの政治家は、発展したこのテーマ。証拠は依然として争われているが、彼らは米国の上場企業が買戻しプログラムに資金を提供するために従業員の賃金と退職後給付を過小投資して圧迫していると非難している。他の場所での模倣者の告発が続く可能性があります。

過去の買戻し活動から何を学ぶことができますか？金融工学は機能しますか？実行委員会と従業員は、これらの明らかに正反対の見解を調整することができますか？それとも、ポピュリズムの台頭は、現在の自社株買いの慣行を終わらせるのでしょうか。

過去20年間を振り返ると、付加価値のある重要な自社株買い活動がありました。 TMTバブルの崩壊、金融危機、およびその後の回復をカバーする英国のデータは、証拠となる声明を提供します。データを確認するときは、以下に基づいて企業を区別することが重要です。

総買戻しの規模（市場価値に対する）。市場開業医の観点からは、毎年の株式数の1〜2％の買い戻しは騒がしいです。経験則として、1年で市場価値の4％以上を買い戻すことは重要な活動を表しています。
期間。たとえば、30日、さらには1年にわたって価格反応を観察するだけでは、短すぎます。資本配分の決定の影響を評価するには、3〜5年がより合理的な基準です。分析では、この期間の絶対収益と相対収益の両方に焦点を当てる必要があります。

平均して市場価値の4％以上を買い戻す企業に対して行った私独自の分析は、次のことを示しています。

1年、2年、3年、および4年の期間での正の絶対リターン
正の相対リターン対英国の大型株指数の同時期

証拠の重要性は明らかです。米国でも同様の傾向が見られます。興味深いことに、アウトパフォーマンスを提供する英国企業の数は、期間が長くなるにつれて大幅に増加します。直感的には、これは理にかなっており、実質的な買戻し活動が経営管理チーム外の利害関係者にシグナル価値を提供し続けていることを示唆しています。

1.過小評価されている在庫：ブリティッシュ・アメリカン・タバコ（消費財）

BATは長い間、自社株買いのポスターチャイルドでした。世紀の変わり目に、健康への悪影響による訴訟リスクに関する広範な否定的な感情を反映して、たばこ在庫は大幅に落ち込んだ。相対的なバリュエーションの倍数はトラフレベルであり、BATは約5倍のNTM PEで取引され（下のチャートを参照）、7％に近い配当利回りを提供しました。

経営幹部を超えて、これらの企業が規制リスクをうまく管理し、量の減少を克服できると信じている人はほとんどいませんでした。たとえば、投資家がドットコムビジネスモデルに群がったため、BATの株式は1999年に30％近くのマイナスのリターンを記録しました。

1999年初頭、BAT 買収に合意リシュモンのピアロスマンズインターナショナルは、規模の改善、政治的影響力、およびコスト削減の機会を提供します。投資家（ミスターマーケット）と経営陣の間の見解の相違を考えると、 M＆A 資本の合理的な最初の選択でした。

取引は株式によって賄われた。この取引により、2000年に6億9,500万ポンド（約10億ドル）（年間平均時価総額の約8％）、1株あたり5.75ポンド（約8.60ドル）の優先株の償還が発生しました。償還の翌年の総株主利益（TSR）は、英国の大型株指数が4％低下したのに対し、+ 50％でした。 2年、3年、4年の間に、BATの株主に大規模なアウトパフォーマンスが発生しました。たとえば、償還から4年後の2004年6月、BAT TSRは142％でしたが、同じ期間の英国のインデックスは-18％でした。

満足のいくものではありませんが、2003年の初めに、BATはさらに積極的な普通株買戻しプログラムを開始し、時価総額の約5％に相当する約7億ポンド（約11億ドル）の株式を買い戻しました（日平均時価総額ベース）。 TSRは引き続き印象的でした。これは、以下の表で確認できます。

BATの2002年の結果コールのトランスクリプトは、この決定に対する洞察を提供します。 2002年の電話で、グループの会長兼CEOであるマーティンブロートンは、株式の買い戻しが取締役会の資本配分の最も好ましくないルートであると強調しました。さらなるM＆Aは明らかに取締役会の望みでした。しかし、BATのバランスシートの強さ（エグゼクティブチームによると、約5〜9倍の総インタレストカバレッジレシオは妥当な範囲です）と取引を締結できないことが明らかであるため、取締役会は自社株買いを開始せざるを得ないと感じました。後から考えると、伝達されている強力な信号を簡単に見つけることができます。

2003年の年次報告書で、ブロートンはEPSの改善を主要な動機として挙げており、おそらく、買戻しの決定のタイミングにおける経営幹部の判断よりも幸運を示しています。とはいえ、TSRが同社の長期役員報酬プランの主要な推進力であったことは当然のことです。安価な上場株式を本来の価値と比較して買い戻すことは、株主に報いる経営陣による賢明な決断でした。

これは重要。 ESG 資産クラスとしての投資は、近年大幅に成長しています。 ESG主導の投資家は、「持続可能性」に関する懸念を指摘し、たばこセクターやその他の有害なビジネスモデルへの投資を否定的に排除することがよくあります。 BATの経験は、これらのタイプのビジネスモデルでは感情がネガティブになりすぎる可能性があることを思い出させます。持続可能性は、恐れられているよりもはるかに耐久性があることが証明できます。 言い換えれば、重大な悲観論のポイントでこれらの企業を支援することをいとわない投資家は、莫大な利益を上げることができます 。今日の市場の経営者や投資家は、このケーススタディから学ぶことができます。簡単に言えば、過小評価されている株の買い戻しはうまくいきます。

2.シグナリングプロパティ：次へ（小売）

アパレル小売業者Nextは、悪名高い英国のハイストリートの十字線でも際立っています。これは、日和見主義に基づいて定期的に自社株買いを行っている会社です。

一緒に働くデザイナーと開発者

1999年にTMTバブルが発生したため、Nextのような実店舗の小売業者は非常に好意的ではなく、eコマースプラットフォームが顧客ベースを盗むことが予想されていました。 2000年1月29日までの年末決算で、Nextは反応し、実質的な自社株買い計画を発表しました。年次報告書の中で、次期会長は、バランスシートの優れたポジション（依然として純債務ポジションであったが）と、強力なプラスの将来キャッシュフローへの期待に言及した。そのため、ネクストは 「余剰資本を株主に還元することで、株主価値を高めることができます。」

残りの暦年の間に、Nextはその平均市場価値のほぼ8％を購入しました。その後の株主還元は印象的でした。 2000年のTSRは+ 39％で、下のグラフが示すように、今後3年間で大幅なプラスのリターンが蓄積されました。

Nextは当初の買戻し計画に満足せず、継続的にこのトリックを繰り返し、2002年、2003年、2006年、2007年の規模が特に重要であり、今後何年にもわたって平均市場価値の4％以上を買い戻しました。これらの購入からの収益も印象的でした。

株主の利益になる場合にのみ株を買い戻すというネクストの方針は成功している。買戻しを行う他の多くの企業とは異なり、Nextは常に事業への投資の第一の重要性を強調し、自社株買いの目的を明確に述べてきました。 言い換えれば、Nextの買い戻しプロセスには、貴重なシグナル情報が含まれています。

3.回復の予測：Evraz（Steel＆Mining）

英国は、によって管理されているロシアの鉄鋼および鉱業会社を上場しましたロマン・アブラモビッチまた、株を買い戻すための興味深いケーススタディも提供します。 2014年の年次決算で、エブラズは株主への資本の返還を発表しました 「堅調な財務実績に照らして」 制限付き（株主1人あたり約8％）。最小限のさらなる理論的根拠が提供された。結果に続く第4四半期の電話で、Evraz CFOは、余剰資本を提供することでレバレッジの低下と流動性の改善を指摘し、買い戻しがリターンの優先オプションでした。買戻し発生した 2015年4月。

特別リターンの発表をめぐる同社の株価パフォーマンスは依然として魅力的です。 2014年春から、鉄鋼価格は売りに出されました。これは2014年末から2015年初頭にかけて急激に加速しました。エブラズの経営陣によると、2015年の世界の鉄鋼価格は構造的な過剰生産能力と需要の低迷に支えられて約28％下落しました。世界の設備稼働率は2015年末に約65％に低下しました。これは、世界金融危機の底以来の最低レベルです。

つまり、鉄鋼価格の下落により経営環境が悪化したものの、買い戻しが発表された。買戻しの発表からの最初の結果は悲惨なようでした。買戻しが進行している間、エブラズの株価は、1株あたり1.88ポンド（2015年3月31日）の乱されていない価格から2015年12月31日には0.73ポンドに下落しました。経営陣は株式評価の絶対的な底を選ぶことができませんでしたが、2016年の初めからのその後の株価の回復は並外れたものであることが証明されました。発表日から4年間の見方をすると、TSRは+ 232％でしたが、同じ期間の英国の指数はわずか+ 20％でした。

これは、営業レバレッジが大きいビジネスモデルです。財務レバレッジとロシアのカントリーリスクに加えて、エブラズの株式価値が不安定な形で振る舞ったことは驚くべきことではありません。とはいえ、買戻し決定のシグナル価値をはっきりと見ることができます。特に稼働率のレベルを指摘するにあたり、経営陣は「低価格の治療法は低価格である」という古い格言を支持し、回復を強く求めました。このケーススタディは、次の記事で検討するBHPとリオティントの経験とは著しく対照的です。

からの買戻し メルローズインダストリーズ （2011、2014、および2016）、産業コングロマリット。 土地証券 、最も高い割合（1999年と2002年）; シュローダー 、資産運用会社（2006年および2008年）;そして アストラゼネカ （2011-12）、特許の崖の周りを管理しているヘルスケア会社も前向きなケーススタディを提供しています。

これらの非常に成功した自社株買いは、今日の資本管理の優先事項を知らせ、批判するのに役立ちます。同様のケーススタディは、米国およびその他の市場で利用できます。

天才と強気相場を混同しないでください

これらのケーススタディにもかかわらず、上昇する株式市場では、株式の買い戻しが一般的にプラスのリターンをもたらすことは当然のことです。過去20年間に2つの重要な強気市場（およびTMTバブルへの3分の1の終わり）が見られたことを考えると、サンプルの代表性に疑問を呈することは合理的です。新しい、長引く弱気相場は、新しい洞察を提供する可能性があります。

これに照らして、次の記事では、自社株買いの別の見方を探り、いつ していません 働いた。この記事と同様に、最適に展開されていない企業の例をいくつか示し、続いて、組織が資本配分の決定をより適切に処理する方法についての提案をいくつか示します。