投資家と資金調達

契約交渉-注意を払うべき欺瞞的な条項

起業家にとって、資金調達のプロセスは、教育資源の利用可能性の増加により、近年謎に包まれています。多数ブログ Y ポッドキャスト創設者に資料を提供して、情報に基づいた戦略的な意思決定を支援します。

この透明性の向上にもかかわらず、資金調達プロセスの特定の側面は、創設者にとって引き続き挑戦的です。私の仕事では個人投資家（VC）、私には通常、創設者が最も問題を抱えている分野の1つは、契約交渉、特に特定の条項に関連しているように思われます。

「中立」契約がどのように見えるべきかを説明することに向けられた多くの努力がありました（例えば、安全な財務書類 Y NVCA から Yコンビネータ ）。通常、投資家は契約の最初の草案を提示するため、創設者がこれらすべてに精通していることが非常に重要です。

明確にするために、雇用主にペナルティを課す攻撃的な条件でいっぱいの契約を見ることはめったにありません。優れた投資家は、ビジネスが成功するためには、起業家と共通の利益を持たなければならないことを知っています。幸せでサポートされている起業家はもっと一生懸命働きます、そしてこれのために、ほとんどの投資家は交渉プロセスの間丁寧で透明な方法で行動します。

ただし、残念ながら、特定の契約条項により、創業者が事業の支配権や経済性を失う可能性がある場合があります。この記事では、この用語から発生する可能性のある潜在的な落とし穴に焦点を当て、創設者にとっての潜在的な結果について説明します。

N.B.この記事は主に創設者を念頭に置いて書かれていますが、株式に基づく報酬を持っているスタートアップの従業員にとっても非常に役立つリソースとして役立ちます。

初期タスク

契約条項の詳細に入る前に、完了する必要のある予備作業のいくつかを強調することが重要です。以下は、私が通常起業家にアドバイスする分野です。

統合スケジュールを解読する ：社内では、外部投資家との交渉を開始する前に、必ず統合スケジュール。確立された株式を持つ創設者の突然の離脱は、テーブルに死んだ資本を残し、それは他の創設者の努力に大きな影響を与える可能性があります。これがリストですあなたが始めるのを助けるために。
デューデリジェンスを行う 投資家に関しては、このプロセスをデューデリジェンスとして実施してください。あなたの資格情報はあなたのポケットの深さ以上のものを考慮に入れて評価されるべきです。あなたの投資家を選ぶことはあなたのビジネスの発展において重要な役割を果たすビジネスパートナーを選ぶことを意味します。ですから、宿題をするようにしてください。ここに役立つ記事があります始めること。
あなたの評価を賢くする ：あなたはあなたの評価が他の会社とどのように比較されるかを知っている必要があります。高い評価は、外部の検証とより強い紙の豊かさを示すことができ、これは優れたPR兵器として使用できます。ただし、将来のラウンドに進みたい場合は、パフォーマンスレベルを上げるという点でより大きなプレッシャーがかかります。ここに良い投稿があります主題について（一般に「評価トラップ」と呼ばれます）。
良いアドバイスを得る ：最後に、外部の関係者との関係で、この分野で実績のある弁護士を雇い、誰を雇うかはあなた自身で決定してください。投資家が誰を推薦するかを必ずしも選択する必要はありません。この記事物事の法的側面に対処する方法に関するいくつかの洞察を提供します。

契約内容

基礎をカバーしたので、創設者に問題を引き起こす可能性のある最も一般的な契約条項の詳細に飛び込むことができます。

優先株の仕組み

初期段階の投資家は一般的に優先株あなたの投資のために。優先株は、普通株とは異なるクラス（または「家族」と言うこともできます）の株式です。異なる種類の株式を保有することにより、投資家は他の分類された株主には適用されない独自の契約条件を追加することができます。これは通常OPV時間で見ることができます、議決権が株式クラス内で不平等に分配される傾向がある場合。

優先株は、の普通株よりも上にあります。債務者の階層、そのため、株主は他の株主よりも先にお金を取り戻すというメリットを享受できます。成功した終了シナリオでは、これは忘れられた形式ですが、苦しめられた販売では、それは重要な違いを生みます。

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この記事の残りの部分で詳しく説明されている契約条項は、通常、投資家が会社にお金を投資することによって作成する優先株式のクラスにのみ適用されます。

和解の好み

あなたが見つけることができる新しい会社の契約条項の1つは クリアランスの好み 。名前が示すように、決済設定によって、会社の売却などの決済イベントの支払い階層が決まります。このため、決済の好みにより、投資家は支払いとして保証される初期の規模を定義できます。例を見てみましょう。

1回限りの決済設定は、投資家が初期投資を1回戻すことを意味します。したがって、投資家があなたの会社に1,000万ドルを投入し、それが1,100万ドルで売られた場合、あなたが何かを受け取る前に、彼らは1,000万ドルを取り戻すでしょう。

上記から続けると、2倍の清算優先は、彼らが2倍の投資を受け取ることになっていることを意味します。 3倍の清算優先は、3倍の投資を受け取ることを意味します。

これらはすべて、一般株主（創設者や従業員など）が報酬を受け取る前に発生することを忘れないでください。クリアランス設定を含めることに同意する場合は、これを説明するために独自のリターン期待値を調整する必要があります。

決済設定がどのように機能するかのメカニズムは、以下のチャートに示されています。

各例（最初の例は1回の決済優先、2番目の例は2回の決済優先）では、投資家は20％の金銭後の対価に2,000万ドルを投資しました。

x軸に示されている出口値を見るとわかるように、出口値が低い場合、決済設定は投資家に安全性と相対的価値を与え、小規模株主からのリターンを取り戻します。

実際の例：EpinionsとDealtimeの合併をめぐって始まった訴訟は、Epinionsの創設者と従業員によって調査されました。彼らは、会社が2300万ドルの評価で合併されたにもかかわらず、彼らの株は取引から価値がないことを知りました。これは、投資家の4,500万ドルの清算優先権の総額に対して与えられたものであり、その結果、合併からすべての株式収入を受け取りました。

参加権

優先参加株式が発行された場合、投資家は、決済権が履行された後、将来の売却の機会を受け取ります。これにより、投資家は決済権を通じて初期投資を請求できるだけでなく、その後、残りの利益を比例的に分配することができます。

3種類あります 参加権 、投資家にとって有利な経済的可能性の点で異なります。交渉中、起業家はどのタイプが提示されるかに注意を払う必要があります。

完全参加 ：投資家にとって最も魅力的なオプション。投資家は最初に彼の決済の好みを受け取り、次に残りの収益のいずれかの比例したシェアを受け取ります。
限定参加 ：完全に、しかし和解と参加権の総返還は定義された倍数に制限されます。
非参加者 ：起業家にとって最も快適なオプション。投資家は、直接決済を優先するか、すべての収益の比例配分を選択する必要があります。

これらの条件の結果は、投資家が会社の所有権のパーセンテージに対応する出口からより多くの経済的利益を受け取ることができるということです。 1回の不参加で成功した退出の場合にのみ、投資家は、資産への参加に応じて（その割合の選択を通じて）利益を受け取ります。

これらの条項は、投資家自身が、ビジネスの初期段階またはその後の困難な時期に信頼を示すことに対するリスク軽減策および報酬として適用されます。合意された条件を認識し、将来の不快な驚きを避けるためにいくつかのテストを行うことをお勧めします。

和解の優先権と参加権は、契約に一緒に含まれることがよくあります。以下は、テンプレートの句のスクリーンショットです契約モデル NVCAから、あなたはそれらの外観に慣れ始めることができます。ほとんどの契約はこれに似ています。

例：以下に、流動性選好セクションで紹介されたシナリオの拡張を示します。この例では、投資家が1回限りの決済設定と連携して、株式に添付できる再販権ごとに支払いが表示されます。明らかに、リターンプロファイルへの完全参加のシナリオの結果は、投資家の方が高くなっています。限られた投資家は、4000万ドルの彼の資本（2回）を使い果たす前に、同様の軌道をたどります。参加していない投資家の場合、最初に「1回」を受け取りますが、1億ドルの収益があった後、支払い（および創設者の収益）は実際の所有割合と一致し始めます。

ユーザーエクスペリエンスを測定する方法

これで WSGR2016年第3四半期レポート、回答者の81％が非参加者の用語に従った。これは、投資家が完全かつ限定された参加権を通じてより多くの保護を挿入することによってより高い評価条件に対応したであろうラウンドではわずかに減少しました。 一般的に、1回限りのノーステーク決済の優先は、初期段階のファイナンスラウンドの公正なオファーです。 。

清算の好みが面白くなる時期は、新しい投資家が年功序列を古い投資家と交換する将来のラウンドです。

引用されたレポートが示すように、回答者の41％がより高い年功序列を入力したのに対し、54％は元投資家に対してパリパス（同じ）を選択しました。これらの数字は、低ラウンドの資金調達ではほぼ逆です（それぞれ53％対33％）。

希釈防止規定

合理的な投資家は、それが成功すると本当に信じているので、常に取引を開始します。このような考え方にもかかわらず、将来的に不利な結果が生じた場合に備えて、彼らは常に不動産投資を確保するために不測の事態に備えようとします。

これは、次のシナリオに特に関係します。低ラウンド（将来の低評価）。この岐路に立つと、将来の株式の低評価は、経済的利益を損なうだけでなく、投資資産を希薄化し、会社に対する戦略的影響力を低下させる可能性があります。

将来の低いバリュエーションを緩和するために、投資家は、深刻な打撃を受けないように投資資産を再調整するように機能する希薄化防止条項を挿入できます。これの主な用途は、平均体重とのフルブレーキ。これを保険証券として想定して、投資家が低ラウンドから身を守ることができるようにすることができます。プットオプションそれはポートフォリオ管理に適用されます。

どちらの方法にも、既存の株主の株式を新しい割り当てに変換して、低ラウンドの影響を説明および補償することが含まれます。 2つの違いは、平均体重希釈が価格そしてその マグニチュード 既存の資本基盤に対して、新しい問題の。フルブレーキは、新しいブレーキの効果のみを説明します価格。

新しいラウンドの規模を検討する場合、平均ウェイト法は創設者にとってより口に合うものです。東論文これらのメソッドの背後にある計算について詳しく知りたい場合は、明確な説明を提供します。

最近では、初期段階の投資契約の中で終止符を見つけることはめったにありません。それらは、投資家保護を適用するための極端な方法と見なされています。これは、それらの適用により、アクティブ化されると所有権の割合が増加する可能性があるためです。これは、終止符がすべての条項保有者の株式の再評価をトリガーするためです。ただし、新しい株式が1つだけ、彼らの株式よりも低コストで評価されます。

以下は、次のような希釈防止条項の契約スタイルの例です。分隊NVCA ：

例を含むcssチートシート

これらの各方法の効果の比較を示すために、所有権の割合の結果として生じる変化の視覚的な要約を以下に示します。
これらの例では、シリーズAの投資家は希釈防止条項または平均重量/ブレーキ条項を持っており、最近シリーズBの低ラウンドに直面しています。フルブレーキの例と同様に、シリーズAの投資家は最も高い割合の会社のシェアで終了します。。

注：シリーズAの投資家は、現金化前のシリーズAの評価額8000万ドルに2000万ドルを投資しました。次のシリーズBラウンドでは、投資家は6000万ドルのプレキャッシュに3000万ドルを投資しました。

ザ・ WSGRレポート上で参照したように、投資家の大多数は、より平等主義的で広範なウェイトアベレージアプローチを選択しています。

希釈保護が交渉されている場合、あなたの会社が経済的リスクにさらされていない限り、あなたは広範囲にわたる平均重量希釈カバレッジを強く求めるべきです。

実際の例：2016年、光規制の慣行が発見された後、Zenefitsは以前の投資ラウンドを遡及的に再評価しました（4.5兆ドルから2兆ドル）。その結果、シリーズCが生まれ、投資家は所有権を11％から25％に増やしました。この希薄化の影響を相殺するために、元投資家はわずかな調整を受け、普通株主（20％希薄化）は12か月の株式付与を受けました。

超比例的権利

比例義務は第1段階のラウンドの主力であり、一般的に契約に含まれる前向きな要素です。これらは、元の投資家が将来のラウンドに投資するためのオプション（権利ですが義務です）を提供し、したがって、そうでなければ希薄化される所有権の割合を維持します。

これにより、勝者を2倍にし、所有権の重要な割合を維持し、最初の信仰に報いることができます。

比例的権利はまた、新しいラウンドへの移行を開始し、新しい投資家をリングに誘い込むための触媒としても機能します。株式の需要は将来のラウンドで圧倒的になる可能性があり、一部の新規投資家は小規模投資家の株式の入手可能性について不満を言うかもしれませんが、それらは一般的に受け入れられています。

以下はスタイルの例です（ここでも NVCA経由）比例権が契約にどのように適用されるかを確認するには：

比例法は、次の形になるとより複雑になります。比例超右、これにより、株主は将来のラウンドで不動産投資を（維持するのではなく）増やすことができます。

この次のラウンドが、参加を切望している新しい投資家によって激しく争われており、以前の投資家が超比例的な権利を行使して所有権を増やすことを決定した場合、結果として、古い投資家が購入するのに十分な株式がない可能性があります。

より大きなファンドはより大きなサイズのチケットを投資する必要があるため、最小投資額に到達するのがより困難であると感じた場合、彼らはラウンドを完全に終了することを決定するかもしれません。そのような場合、創設者は、新旧の投資家の割り当て要件を緩和するために、彼らの資産のもう少しを犠牲にすることを余儀なくされるでしょう。

この状況はまた、会社を人質にする超比例的な権利を持つ投資家をもたらす可能性があります。たとえば、割り当ての増加を提供することに抵抗がある場合、暫定的な保護条項を介してトランザクションを拒否しようとすることで、ファンドラウンドを中断する可能性があります（以下のセクションを参照）。

投資の初期段階でも、投資家が超比例権を要求した場合、それは悪い兆候です。 。将来さらに投資するためのこの無料のプレミアムオプションを求めることで、彼らは基本的に「私たちはあなたを信じていますが、今は十分ではありません」と言っています。

情報および譲渡権

これらの用語は前の用語ほど定量化できませんが、非常に重要です。これらは、あなたの会社の所有権に関連する投資家の行動に関係しています。これらに関連する不注意な用語は、利益相反のために進行を妨げる可能性があります。これが例です。

条項がある最初の拒否の権利現在のすべての株主に通知し、売却したい投資家の株式を購入することを許可します。これは、取締役会に所有権の譲渡を承認するように指示する売却承認条項と相まって、株式の秘密の譲渡を防ぎます。これらの条項がなければ、理論的には、失望した投資家やインセンティブを与えられた投資家は、誰も知らないうちに自分の株を競争相手に売ることができます。

これが最初の拒否の権利のためのNVCAスタイルです。

機密保持契約と競業避止条項は、投資家が情報を共有したり、競合するビジネスユニットに投資したりすることでポートフォリオを平準化したい場合に、利益相反が発生するのを防ぎます。それらは、競合する企業が不当な優位性を持つことを防ぐだけでなく、投資家があなたの進歩に集中できるようにします。彼らが興味を失った場合、あなたは効果的なコーポレートガバナンスのアドバイスとあなたの旗を外部に振る誰かを失うでしょう。

いくつかの用語を含めることがあなたにどのように害を及ぼす可能性があるかを説明するこの記事の他のセクションとは異なり、上記を含めることはあなたを助けることができます。 情報と譲渡権を含めることを決意し、その適用を明確に詳しく説明することをお勧めします。 。

保護条項とドラッグ権

ヘッジ条項により、投資家は、投資比率が過半数を構成しないため、他の方法では取締役会レベルで実施する機会がない権利を拒否することができます。一般的に、会社の売却や株式の発行などの重要な問題に関しては、関係するすべての関係者を含む議論を課すため、これらは非常に標準的な慣行です。

善意にもかかわらず、これらの保護条項の条件はさらに進む場合があります。支出と雇用の条件に懲罰的な拒否権の制限がある場合、それらは摩擦を引き起こし、意思決定の能力を遅らせる可能性があります。

ドラッグ権投資家の場合、清算イベント（売却、合併、解散など）で、他の種類の株式に議決権の要求に同意するように強制することができます。

スクリプト言語の作成方法

従来、これらは、少数株主に対して過半数（> 50％）を行使してストックオプションに従うことにより、大多数の株主がクリーンに購入できるように展開されてきました。私が伝統的に言っているのは、すべての株主が同じクラスと条件である場合、主要な投資家の要求は確実にマイナーな株主と経済的に同盟するからです。

すでに説明したように、さまざまなタイプのアクションと個別の用語が提示されると、ドラッグネットの規定の重要性が増します。

この場合、過半数の投票では、持ち越しを有効にする必要がありました。これは、優先株式クラス内の過半数からのみ行うことができます。この決定が取締役会による承認を必要としない場合、普通株主は彼らの手にない決定に従わなければならないかもしれません。

NVCAモデルは、この条項の用語をさまざまな方法で適合させる方法を示しています。

投資家が売りたいと思うかもしれないが、創設者はそうしない状況があります。困難な取引時間中の予期しない購入提案は、魅力的な清算および/または参加権を持っている投資家にとって魅力的なオプションになる可能性があります。ドラッグ権を行使することにより、これらの投資家は創設者に売却を強制することができます。

上記を回避するために起業家が適用できる交渉戦術は、 キャリーオーバー条項を有効にするために必要な多数決を増やす（開始ギャンビットの50％を超えようとする） 。

あまりにも、 取締役会の承認承認からの除外に抵抗する 、意思決定プロセスにセキュリティの別の層を追加します。さらに、 キャリーオーバー条項に最低販売価格契約を追加する 活性化された場合、これと決済の好みの間に十分なスペースがあり、起業家に経済学を明確にすることができます。

この規定の最も友好的な適用は、それが普通株主の過半数にのみ適用される場合です。この場合、優先株主は、投票に参加するための普通株式となる自らの報酬に直面し、後でそうする場合、先制決済権を犠牲にすることになります。

転換社債

近年では、転換社債彼らは非常に人気があります。転換社債と直接資本構造の根本的な違いは、実際には、後で株式に転換される引当金のある債務証書であるということです。

転換社債は重要な目的を果たします。彼らは、評価が実際に推測される、新しいビジネスの人生のある時点での評価の議論を避けます。この段階での評価交渉は複雑で損害を与える可能性があるため、転換社債は両当事者のニーズを満たすための便利な方法です。

C ++のガイド

彼らはまた、直接資本よりも安く（法定費用で）、交渉が速い。

ただし、転換社債は通常「起業家に有利、」実際には、投資家に有利な不均衡を生み出す可能性のある特定の条項があります。

転換社債の条件と、転換社債への影響については多くのことが語られてきました。そのため、高レベルの数値用語とそれを回避する方法にのみ焦点を当てます。

制限：有効にすると、投資家は転換時に所有する株式が少なくなり、これは株式ラウンドの条件に近いと評価されるため、制限が高いほど良いです。の調査 シリコンの法的戦略 （2015年の第3四半期）は、米国における協定の制限サイズの中央値が 750万ドル。
ディスカウント ：投資家は将来のバリュエーションラウンドに含まれるファンダメンタルズに近づくため、レートは低い方が良いです。上記の同じデータは、コースの標準である20％割引のガイドラインを示しています。
金利：しばしば無視されます。近年の低金利と無利子クーポンは一般的に取引されていないためです。正式には、発行済み株式に利息が発生している場合は、低金利が役立ちます。 SLS調査内のレートのほとんどは、4〜8％の範囲でしたが、これは、市場の基礎となる変動ベンチマークレートに関連付けられます。

ノートがいつどのように変換されるかに関連するシナリオに注意することも重要です。

投資家の明らかな意図は、次のラウンド、つまり価値のある株式のラウンド中にノートを変換することです。

ただし、変換をトリガーしてあいまいさを取り除くことができる他のイベントに注意してください。事前の合意があれば、M＆Aや買収売却の際の複数の返品が排除され、これらの予期しないイベントが発生した場合の明確さが保証されます。

定義された条件がない場合、標準の評価ラウンド変換イベントを超えて、投資家は元の投資を受け取ることのみを法的に義務付けられる場合があります。これは、彼らとの関係に激しいおよび/または醜い終わりをもたらす可能性があります。

また、ノートの満期日とこの時点で何が起こるかに注意してください。

ノートは返済されなければならないと述べられていますか、それとも確立された価格から資本への変換がありますか？金利を念頭に置いてください。ノートが長持ちし、金利が高くなるほど、エクイティに発生する金額が多くなります。