財務プロセス

資本を調達する創設者のために：転換社債の含意を通して考える

エグゼクティブサマリー

転換社債は非常に人気のある資金調達手段になりました

2010年から2016年の間に、債務証券を含むラウンドの量は約4倍に増加しました。
特にシードラウンドでは、転換社債が多くの新興企業にとって好ましい資金調達手段になっています。
しかし、転換社債には特定の影響があり、スタートアップにとって有害であることが判明する場合があります。

転換社債は債務と資本のハイブリッドです

転換社債は元々債務投資として構成されていますが、元本と未収利息を後日株式投資に転換できるようにする規定があります。
これにより、当初の投資をその時点での会社の法定費用を抑えてより迅速に行うことができますが、最終的には投資家に株式投資の経済的エクスポージャーを与えることができます。
転換社債の一般的な条件は、金利、満期日、転換引当金、転換割引、および評価上限です。

転換社債の長所

転換社債の資金調達は、法的な観点から文書化するのが簡単です。つまり、より安価で、より迅速に実行できます。
転換社債は、スタートアップに評価を置くことを避けます。これは、評価を適切に設定するのに十分な営業履歴がないシードステージ企業にとって特に役立ちます。
転換社債は、優れたブリッジキャピタルまたはラウンド内の資金調達オプションです。

転換社債の短所

将来の株式ラウンドが完了しない場合、転換社債は債務のままであるため、償還が必要になり、依然として脆弱な企業を破産させる可能性があります。
上記を回避するために、条件を設定して、行き過ぎた場合、転換社債の目的を無効にし、従来の株式ラウンドと同じくらいの時間と労力を費やすことになります。
バリュエーションキャップやコンバージョンディスカウントなどの特定の条項は、価格の期待を固定することにより、将来の株式調達を複雑にする可能性があります。

高成長のスタートアップ企業の大多数は、エンジェルファンド、伝統的なベンチャーキャピタル、富裕層の投資家、友人や家族からの資金調達など、何らかの形の外部資金調達に依存しています。実行可能な市場を特定しながら素晴らしいピッチを作る投資資金を調達するために重要である、それらの資金があなたの銀行口座に現れる前に対処する必要がある他の考慮事項の無限の配列があり、あなたは次の大きなものを作成するために走っています。この記事では、ほとんどの起業家や企業が投資ファンドを調達するときに直面しなければならない主要な決定の1つ、つまり転換社債を使用して会社の資金を調達することの長所と短所について説明します。

転換社債は、スタートアップファイナンスの世界、特にシードステージ企業でますます人気が高まっています。ただし、この道を進む前に、このタイプの資金調達の潜在的な落とし穴と、それがあなたの会社にとって最良の選択であるかどうかを理解することが重要です。まず、転換社債の基本的な概念と、それが負債と資本の両方の属性をどのように持っているかについて簡単に説明し、次にこの形式の資金調達の長所と短所を見ていきます。

債務を含むラウンドを調達する米国のVC支援企業

基礎

投資家が最終的にはより多くを取り戻すことを目的として会社にお金を与えることは誰もが知っていますが、これが実際に具体化する方法はたくさんあります。

株式投資

ほとんどの人が投資について考えるとき、彼らは公平について考えています。株式投資では、会社は会社（株式）の一部を金額で売却します。企業が株式を売却して資金を調達する場合、投資家が返済されるスケジュールは決まっておらず、投資家は通常、将来の流動性イベント（IPOの買収など）で収益と利益を得ることに期待しています。将来の利益の分配を通じて。典型的なベンチャーキャピタル投資では、買収またはIPOはほとんどの場合、投資家がお金を稼ぐ方法であり、キャッシュフローの分配はまれです。株式投資に関するもう1つの重要な点は、投資家は会社の一部の所有者であるため、通常、会社のさまざまな決定を管理するある種の議決権を持っているということです。

ベンチャーキャピタルが支援する企業へのほとんどの株式投資は、次のように構成されています。優先株、これは会社のY％の単なる$ Xとは異なります。投資が優先株式として構成されている場合、これには通常、清算優先、優先配当、特定の会社の決定に対する承認権などの条件が伴います。ほとんどの種類の優先株では、流動性優先とは、流動性イベントにおいて、投資家が投資の価値と優先配当を取り戻した後、残りのファンドが所有権の割合に分配されることを意味します。優先配当は通常、現金で支払われるのではなく、流動性イベントが発生したときに発生して支払われます。普通株式は一般に会社の創設者と従業員によって所有されているため、これは、資金が普通株式に分配される前に、すべての投資家に返済と保証されたリターン（優先配当）が必要であることを意味します。通常の議決権に加えて、優先株主は、その後の資金調達や買収の機会の条件などの項目について、追加の承認権を持っていることもよくあります。

普通株と優先株

	普通株	優先株
所有	はい	はい
議決権	はい	はい
拒否権	番号	新しい資金調達やM＆Aなどの決定については通常はい
配当	通常はありません	はい
清算の好み	番号	はい
会社の売却代金	債務が履行され、優先株式が資本の返還と配当を受け取った後、所有権の割合に基づいて収益の一部を受け取ります。	債務が履行された後、資本の返還と配当を受け取り、残りの収益の株式を所有割合に基づいて受け取ります。

債務投資

最も典型的なタイプの債務は、元本と利息の返済のスケジュールが設定されたローンです。会社が支払いを行うことができると仮定すると、投資家は彼らがどのような利益を得ているかを前もって知っています。初期段階のスタートアップの不確実性を考えると、この種のリスクの高いベンチャーへの資金提供に関しては、債務はあまり一般的ではありません。ただし、提供する機関投資家もいます後期ベンチャー支援企業への債務特に、SaaS企業などの定期的なサブスクリプション支払いを伴うもの。

債務に関しては、いくつかの注目すべき事実があります。株式所有者とは対照的に、債務者は会社の所有権を持たず、議決権もありません。ただし、清算シナリオでの支払いの優先順位に関しては、債務者は株式保有者よりも前に全額支払われるため、リスクの少ない投資と見なされます。さまざまな投資を設定するための文書化と法的作業の複雑さに関しては、株式と比較して債務取引を構築する方が簡単で安価です（少なくとも典型的なスタートアップ資金調達取引に関して）。

転換社債：債務と資本のハイブリッド

要するに、転換社債はもともと債務投資として構成されていますが、元本と未収利息を後日株式投資に転換できるようにする規定があります。これにより、当初の投資をその時点での会社の法定費用を抑えてより迅速に行うことができますが、最終的には投資家に株式投資の経済的エクスポージャーを与えることができます。

転換社債の典型的な条件と規定

興味： 転換社債が発行されている間、投資されたファンドは他の債務投資と同様に金利を獲得します。通常は現金で支払われるのではなく、発生した利息です。つまり、投資家に支払うべき価値は時間の経過とともに蓄積されます。

満期日： 転換社債には満期日があり、まだ株式に転換されていない場合は、投資家に支払期日が到来します。一部の転換社債は、満期時に自動転換されます。

変換規定： 転換社債の主な目的は、将来のある時点で株式に転換することです。最も一般的な変換方法は、その後の株式投資が特定のしきい値を超えたときに発生します。これは適格融資と呼ばれます。この時点で、元の元本と未収利息は、売却されたばかりの新しい株式の株式に変換されます。転換社債保有者が株式ラウンドの資金調達を待って同じ金額を投資した場合よりも多くの株式を購入する未収利息の利益を得ることに加えて、彼らはしばしば、引き換えにいくつかの追加の特典を受け取ります早く投資する。満期日より前に適格な資金調達が行われない場合、一部の転換社債には、満期日に設定された評価で自動的に株式に転換する条項も含まれています。

コンバージョン割引： 適格な資金調達の場合に転換社債が株式に転換されると、債券保有者は、元の元本と未収利息の両方のクレジットを取得して、受け取る株式数を決定するだけでなく、通常、1株あたりの価格の割引も受けます。新しい株式の。たとえば、割引が20％で、適格融資の新しい株式が1株あたり2.00ドルで売却された場合、転換社債の元本と未収利息は1株あたり1.60ドルの株価で転換されます。

例：投資家は、8％の金利と20％の転換割引を伴う25,000ドルの転換社債を購入します。転換社債が売却されてから18か月後に行われる適格な資金調達では、同社は1株あたり3.50ドルで株式を売却します。この時点で、ノートには3,000ドルの利息が発生し、ノート投資家に支払うべき金額は28,000ドルになります。 20％の割引で、ノートの変換価格は1株あたり2.80ドルで、投資家は10,000株の新株を受け取ります。適格な資金調達の時点で投資家が株式の購入を待っていたとしたら、7,143株の株式を受け取っていたはずなので、早期投資のリスクを冒したことで転換社債投資家に大きな報酬があることは明らかです。

評価キャップ： 転換社債には、転換割引に加えて、通常、評価上限があります。これは、次のエクイティファイナンスのラウンドでの1株あたりの価格に関係なく、ノート所有者の転換価格のハードキャップです。通常、満期日に発生する自動変換（適格な資金調達が発生していない場合）は、評価上限よりも低い1株あたりの価格で行われます。

株式vs.負債vs.転換社債

	エクイティ	債務	転換社債
所有	はい	番号	転換社債が未払いの場合はいいえ、資本に転換した後ははい。
議決権	はい	番号	転換社債が未払いの場合はいいえ、資本に転換した後ははい。
資本の返済	会社の売却まで返済はありません。	決まったスケジュールでの返済。	満期時に返済するか、資本に変換し、会社の売却まで返済しません。
配当金または利息の支払い	配当金が発生し、会社の売却時に支払われます。	固定スケジュールで支払われる利息。	利息が発生し、満期時に返済されるか、資本に転換されます。
会社の売却による支払い	債務が完全に満たされた後に支払われ、資本の返還と未払配当金（優先株式の場合）に加えて残りの収入の一部を受け取ります。無制限のアップサイド。	資本の前に支払われ、残りの資本と未払いの利息を受け取ります。投資資本と利子に限定された上向き。	転換社債が未払いの状態で会社が売却された場合、通常、上振れは投資資本の1〜2倍に制限されます。会社が株式に転換された後に売却された場合、債務が履行された後に支払われますが、資本の返還と未払配当金に加えて残りの収益のシェアを受け取り、利益は無制限です。

資金調達メカニズムとしての転換社債の長所と短所

転換社債の典型的な用語と構造について説明したので、次に、企業が投資ファンドを調達する方法としてそれらを使用する理由のいくつかと、欠点のいくつかを見ていきます。

長所

転換社債の資金調達は、法的な観点から文書化する方が簡単です。これは、法的な観点から一般的に安価であり、ラウンドをより迅速に終了できることを意味します。この理由は非常に単純です。会社と投資家が難しい詳細のいくつかを後日延期しているからです。ほとんどのエクイティファイナンスでは、設立証明書、運営契約、株主間契約、投票契約、その他のさまざまな項目など、ラウンドを終了するために多数の企業文書を更新する必要があります。これらすべてが、エクイティ資金調達のラウンドを完了するための時間と費用を増加させます。
株式ではなく転換社債を調達することで、会社は自社に価値を置くことを遅らせることができます。これは、製品や収益の面で大きな牽引力を発揮する時間がなかったシードステージ企業にとって特に魅力的です。投資家に後で設定される価格の割引を与えることと引き換えに、会社はその決定を後日延期することができます。このため、転換社債は多くの企業に投資される最初の外部資金として使用されることが多く、500Startupsなどの多くの機関シード投資家はアクセラレーター投資に転換社債を独占的に使用しています。
さまざまな理由から、多くの企業は、より大きな株式ラウンドの間にある程度の資金を調達する必要があり、転換社債の機能により、これらのタイプの取引を完了するための理想的な手段となっています。たとえば、私が一緒に仕事をしたある会社は、大企業の顧客との変革的なソフトウェア取引を行っていました。同社は、新しい顧客にサービスを提供するためにスタッフを増強する必要があり、契約が締結されたら、新しいラウンドの株式を調達することを計画していました。しかし、彼らはその時まで取引の詳細を開示することができませんでした。取引が成立した後、作業を迅速に開始するために、同社は、資金調達をより迅速に完了することができるため、転換社債を介してより少ない金額の資金を調達したいと考えていました。また、新しい契約の完全な詳細を開示できれば、会社は株式ラウンドの評価決定を遅らせることができます。

短所

企業や投資家が転換社債を利用することを選択する理由はたくさんありますが、取引の双方は、この資金調達方法を使用することの潜在的な将来の影響について考える必要があります。シードステージ企業で私が見た最大の問題は、企業がその後のエクイティファイナンスを調達できない、または調達しないことを選択した場合にどうなるかという問題です。多くの転換社債には満期時の自動転換の規定が含まれていますが、多くは含まれていません。私たちが主に非常に初期段階の会社について話し合っていることを考えると、これらの会社のほとんどは現金を燃やしており、転換しない場合は満期時に手形を返済するための資金がありません。この状況を回避する最善の方法は、会社と投資家の両方が成功と失敗の両方について明確な計画を立てることです。ほとんどの場合、企業が最初の転換社債シード投資を超えて追加の資金を調達できない場合、それは企業に牽引力がなく、廃業するか、わずかな金額で買収されるためです。私の仕事の興味深い例の1つは、スタートアップアクセラレーターから転換社債の形でシード投資を受け取り、追加の株式資金を調達できなかったが、事業を継続して現金を得るのに十分な牽引力を得ることができた会社です。フローブレークイーブン。同社は手形を返済するのに十分な現金を持っていなかったが、廃業することもなかった。しかし、投資家が会社を差し押さえた場合、それは本質的に会社を廃業させ、彼らの投資が何の価値もないことを保証したでしょう。これにより、会社と投資家の両方が解決するのに数年かかった厄介な立場に置かれました。
前の逸話で説明された会社の厄介な状況は、ノートの満期時に自動変換の条件を交渉することによって回避することができます。ただし、通常のエクイティラウンドに含まれるすべての条件と条項に関して、次のラウンドがどのように見えるかを定義する道を行き過ぎた場合、実際には、転換社債を使用することの利点の一部が失われます。最初の場所。アクセラレータープログラムを卒業した有望なソフトウェアスタートアップを含む、私が一緒に仕事をした会社に関連する1つの例。それは基本的な製品を持っていて、いくつかの有名ブランドの顧客はすでに契約を結んでおり、会社は潜在的な投資家を引き付けていました。彼らは転換社債でラウンドに資金を提供することを選択しましたが、その債券は会社が満期日を過ぎてしまうのに十分な資金であった可能性があるため、それが起こった場合の投資はどうなるかを知りたがっていました。結局のところ、これはその株式ラウンドの特定の条件がどのようになるかを正確に交渉する道をたどり、会社は彼らが最初に株式ラウンドを行ったかのように法定費用に多くを費やすことになりました。
この時点でシード資金調達シナリオで発行される転換社債の大部分には、評価上限と自動転換価格が含まれています。会社に価格を設定するのを技術的に遅らせている間、多くの場合、上限と換算価格は、次のラウンドの価格交渉を固定するように効果的に機能します。投資家がノートのバリュエーションキャップからのバリュエーションの大幅な上昇に喜んでお金を払っても、あなたはいくつかの非常に奇妙な状況に終わる可能性があります。たとえば、次のラウンドの株式が、そのラウンドの1株あたりの価格に等しい清算優先株を持つ優先株である場合、評価額が大幅に上昇すると、転換社債保有者は投資の数倍の清算優先株になる可能性があります。このような状況では、新しい投資家は、取引を成立させるために、ノート保有者に条件を不利に修正するように強制しようとする可能性があります。

例：普通株が1,000,000株の新興企業は、転換社債の形で1,000,000ドルのシード資金調達ラウンドを終了し、次の資金調達ラウンドでは5,000,000ドルの事前評価の評価上限があります。簡単にするために、ノートの利率が0％であると仮定します。同社は大きな進歩を遂げており、ベンチャーキャピタル会社は、1倍の清算優先権で$ 20,000,000の事前評価額で$ 4,000,000のシリーズA資金調達を行う用意があります。 4,000,000ドルのシリーズA投資では、優先株200,000株を1株あたり20ドルで購入し、各株には20ドルの清算優先権と未払配当金が含まれます。評価上限があるため、1,000,000ドルの転換社債は、1株あたり5ドルのレートで同じタイプの株式に変換されますが、これらの株式は、1株あたり20ドルの清算優先権と配当があり、実質的に4倍の清算優先権があります。！！シリーズAの投資家がこれを許可する可能性は非常に低く、転換社債保有者に再交渉を要求する可能性があります。

別れの考え

シード投資として転換社債を使用する場合、私ができる最善のアドバイスは、さまざまな潜在的な結果のすべての影響を理解することです。追加のエクイティを調達しなかった場合に何が起こるか、また物事が見事にうまくいき、評価上限をはるかに超えて追加のエクイティを調達できる場合に何が起こるかを知っていることを確認してください（それがメモの一部である場合）。

いくつかの投資家や業界団体は、転換社債と株式ラウンドの両方のテンプレートタームシートをまとめようとしました。何百ものスタートアップにシードファイナンスを提供してきた有名なスタートアップアクセラレータプログラムであるYCombinatorは、彼らが見た問題のいくつかに対処する標準的なシード投資テンプレートを作成することを目的として、SAFE（Simple Agreement for Future Equity）を開発しました。転換社債付き。 SAFEドキュメントへのリンクは次の場所にあります。 https://www.ycombinator.com/documents/#safe

もう1つの著名なシリコンバレーシード投資家である500Startupsも、シードエクイティと転換社債の両方について、KISS（Keep It Simple Security）と呼ばれる一連の標準化されたドキュメントを作成しました。この取り組みはSAFEの一連のドキュメントと非常に似ていますが、彼らの意見では、これはYCombinatorの以前の取り組みの改善であると考えています。複数のオプションを検討することは有益だと思います。最終的に最も重要なのは、スタートアップと投資家が条件が公正であることに同意することです。 KISSドキュメントへのリンクは次の場所にあります。 https://500.co/kiss/

上記の例は、何度も使用されてきたドキュメントを確認するための出発点として役立ちますが、すべての状況が固有であることに注意してください。スタートアップの資金調達に精通した弁護士なしで投資ラウンドを終了することは絶対にお勧めしません。スタートアップが資金調達の専門家最も効率的で実りある方法で資金調達の必需品にアプローチする方法を理解するのを助けることができる人。