財務プロセス

1つを調達したVC投資家とエバーグリーンファンドを探る

エグゼクティブサマリー

オープンエンドおよびエバーグリーンファンドとは何ですか？

従来のクローズドエンド型投資ファンドとは異なり、オープンエンド型のストラクチャーには終了日がなく、継続的に資金を調達、返済、または譲渡することができます。オープンエンド型ファンド、常緑ファンド、または恒久的資本ビークルという名前は、終了日がないファンドを表すために自由に使用されます。唯一の重要な違いは、オープンエンド型ファンドが投資家に分配する一方で、常緑ファンドは出口後に資本をリサイクルすることが許可されていることです。
このようなファンドの主な利点は、柔軟性が高いことです。終了日がなく、より多くの資本を調達する能力があれば、彼らは投資家の長期的な資本増価に真に集中することができます。
ベンチャーキャピタルでは、そのようなファンドの開示された例はほとんどなく、200マーク前後です。大多数は米国と英国にあり、ソフトウェアに投資しています。
これらのファンドのTVPIリターンは、従来のクローズドエンドVCファンドとほぼ一致しており、主な違いは、RVPIとDPIがそれぞれ幅広いVCベンチマークよりも高いことと低いことです。

これらのファンドは「従来の」ファンドとどのように異なりますか？

オープンエンド型ファンドを資金調達するときは、それを調達する必要があり、それを投資家のニーズと組み合わせることが重要です。企業や基金などの一部の投資家は、資本を長期的に固定する必要があります。
オープンエンド型ファンドの予算は、AUMモデルのパーセンテージとは対照的に、投資家と定期的に合意されます。
常緑樹のファンドへの投資と資金調達を事前に計画し、後続のプレーや日和見的なプレーのためにドライパウダーを残すことが重要です。オープンエンド型ファンドでは、実現リターンが投資家に分配されるため、出口は別の資金調達に対応する可能性があります。
ポートフォリオの評価は常緑ファンドの最も重要な側面の1つであり、NAVはパフォーマンスの決定として機能し、現在の投資家が退出する、または新しい投資家が入場するユニットの価格を適正に設定します。
分配は標準的なウォーターフォールアプローチに従いますが、1つの大きな違いは、オープンエンド型ファンドは元本の前にハードルレートを返す傾向があることです。これは投資家に優しいアプローチであり、投資家はお金の時間的価値に対して真に報われることを保証します。

オープンエンドのVCファンドを調達して運営している人からのアドバイスは何ですか？

Rodrigo Sanchez Servitjeは、B37VenturesのGPです。彼は5年以上にわたってオープンエンドのベンチャーキャピタルファンドを運営しています。
オープンエンド型ファンドを調達する強い理由が必要であるという点で、B37ベンチャーズの論文は、投資を通じて企業とスタートアップを結び付け、イノベーション学習とビジネス開発のつながりに相互に有益な機会をもたらすことです。
ファンドのNAVとバリュエーションは、投資家との話し合いの最重要トピックです。彼は、透明性、公平性、一貫性のあるプロセスを展開することをお勧めします。
オープンエンドの構造は、よりクリーンな法律により投資家が投資しやすくし、交渉する唯一の領域はファンドユニットの価格です
ファンドのさまざまなアプローチについて質問されるときはいつでも、彼はそれがもたらすプラス面、つまり柔軟性とポートフォリオ企業を事業開発の機会と結び付ける能力に焦点を合わせています。
彼は、セカンダリー市場が将来進化する可能性があると考えており、オープンエンドのVC LPに、ファンドの分配イベント以外の流動性オプションを提供しています。

2018年の初め、ApeeScapeを通じて、私は Rodrigo Sanchez Servitje から B37ベンチャーズオープンエンドのVCファンドに関連するプロジェクトについて。そのような資金はまだ比較的未知で誤解されているタイプの資金調達手段であり、 「塹壕の中」 それらがどのように動作するかについての情報。この記事で、私はそれを修正しようとしています。

オープンエンドのVCファンドを調達して運営してきた人物として、作品全体を通して、B37ベンチャーズの経験に関する貴重な洞察についてロドリゴに言及します。

オープンエンドおよびエバーグリーンファンドとは何ですか？

ベンチャーキャピタルの資金調達では、格言が示すように、「それが壊れていなければ、それを直さないでください」。何年もの間、ファンドはクローズドエンドのビークルを通じて資金を調達することでこのラインに乗り出してきました。これは、管理会社が外部投資家から一定額を調達することを指します。合資会社の法的構造一定の年数（通常は10年）。このプロセスの後、ドアが閉まり、お金が機能し、終了日に、資金は解約されて返済されます。

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破壊的で革新的な業界に投資しているにもかかわらず、VCファンドの構造の状況はほとんど変わっていません。

最も明白な代替案は、クローズドエンド型ファンドの逆であるオープンエンド型ファンドです。これらのファンドでは、資本は終了日なしで継続的にLLCに直接投資されます。それは本質的に優先株を会社に投資することです。投資家は利回り（ハードルレート）が付けられたファンドのユニットを購入し、いつでも好きなときに追加購入または売却できます。

このタイプのファンドは、自由に 恒久的な資本ビークル または 常緑樹基金 。名前間の精神は、終了日や固定資本割当のない構造を参照しているという点でほぼ同じです。主な違いは、常緑のファンドは、オープンエンド型ファンド（B37ベンチャーズなど）が投資家に分配する一方で、返還された資本をリサイクルできることです。

オープンエンド型ファンドの長所と短所

オープンエンド型ファンドは、その利害関係者にいくつかの興味深い利点をもたらすことができます。

配置： マネージャーは時間の障壁なしに資本の増価に集中することができます。また、ビジネスを持続的に成長させようとしている起業家ともうまく調和しています。
クリーナー： ファンド投資家は、常に投資する必要なしに、長期的な視点をとることができます。
柔軟性： 投資論文を変更し、他の種類の投資を保持するためのより多くの自由。
透明性： 積み重なるコストの層ではなく、1つの予算と一連の管理手数料。

B37の場合、調整は先に進むことを選択する際の重要な要素でした。セルヴィチェは次のように述べています。「オープンエンドの構造を持つことは、すべての政党を最も一致させたものでした。私たちのターゲット投資家は、5億ドルから200億ドルの売り上げがある企業です。彼らがベンチャーキャピタルに投資するためには、主に経済的利益には関心がありません。彼らは戦略的な利益を望んでいます。

スタートアップの観点からは、できるだけ多くの企業を集約し、有用な方法で「規模を拡大」することで、スタートアップに価値を提供できます。すべての投資家は、ポートフォリオの継続的な評価、テストの実行、および大規模な顧客になるように等しく動機付けられているため、このファンドは理にかなっています。これにより、最終的には経済的利益が得られるはずであり、経営陣としての私たちを調整します。」

もちろん、オープンエンド型ファンドが完璧だった場合、それらはより広範囲に及ぶという欠点があります。

非流動性： オープンエンドのVCファンドへの投資家にとって、流動性の約束は論点になるかもしれません。スタートアップは一般的に配当を支払わず、セカンダリーファンドの市場は薄い。
ゴツゴツしたキャッシュフロー： 予想外の大きな出口は、一度に滝を一掃することができます。
評価： ファンドのNAVは、完全に透明で一貫している必要があります。
知覚： スタートアップや共同投資家は、そのようなファンドがどのように機能するかをよく知らないかもしれません。

ロドリゴは、B37の違いと、それが共同投資家としてどのように機能するかについての質問に直面すると、ファンドがポートフォリオで行うことができた積極的な介入に注意を向けます。 'これは私たちのポートフォリオ企業との実績です。'ファンドの構成については話しません。代わりに、私たちは企業内でどれだけの時間を費やし、彼らのニーズを見つけ、そしてこれらの経済の中で成長できるスタートアップを見つけるかについて話します。結果の例、見た機会のケーススタディ、投資から12か月以内に温かいセールスリードをもたらすという点でスタートアップのために何をしたかを常に喜んで示しています。」

エバーグリーンベンチャーキャピタルファンドはいくつ存在しますか？

常緑樹のVCファンドの数は約200マークと推定されており、過去20年以内に約100が存在します（ピッチブック）。これらの構造がVCでどのようにニッチであるかをコンテキストに入れるために、 10,000人の投資家「ベンチャーキャピタル」ファンドとして世界的に分類されています。

これに対する警告として、常緑樹の「実際の」数は200を超える可能性があります。これは、この投資方法がエンジェル、ファミリーオフィス、および企業ベンチャーユニットの間で広まっているためです。多くの場合、これらの資金は組織の傘下にあり、通常のデータチャネルでは開示されません。

1998年以降に開始された92人の常緑VCマネージャーのうち、ほぼ4分の3が米国または英国に拠点を置いています。両国が最も多いことを考えると、これは驚くべきことではありません流動的な資本市場そして、彼らの領土内の起業家精神の中心的なハブとして見られています。

1998年以降の新しい常緑ファンドVC投資家の場所、およびファンドの幅広い業界の焦点

データマイニング用のTwitterデータセット

繰り返しになりますが、ソフトウェアが常緑のベンチャーキャピタルファンドにとって最も人気のある投資分野であることは驚くことではありませんが、興味深いのはライフサイエンスの人気です。これは、業界の新技術によって行われる長いテストと承認フェーズのために、常緑樹の考え方をうまく補完するセクターであるように思われます。

リターンはクローズドエンド型ファンドと比較してどうですか？

エバーグリーンファンドのパフォーマンスを（すべてのタイプのファンドを含む）全体的なVCベンチマークと比較すると、リターンは「支払われる合計値」（TVPI）の視点。私たちが知っているように、VCリターンは不規則な返品分布そのため、ベンチマークは全体像を描くものではありません。それにもかかわらず、常緑樹とクローズドエンド型ファンドのメカニズムは異なりますが、TVPIリターンには影響を与えていないようです（ピッチブック）。

常緑樹のVCTVPI倍数とベンチマークの比較

このリターン分析が興味深いのは、TVPIが「支払われるべき残余価値」（RVPI）と「支払われるべきに分配される」（DPI）のコンポーネントに分解されるときです。常緑樹の特徴が実際に明らかになるところでは、VCベンチマークのより厳密に調整されたメトリックと比較して、DPIは低いが、RVPIは高くなっています。

TVPIの脱構築：VCエバーグリーンファンドのRVPIおよびDPIコンポーネントとベンチマーク

これは、常緑のファンドが採用する長期的アプローチの検証を示しており、そのような戦術はより価値を高める（RVPI）ことができますが、より迅速な分配（DPI）を犠牲にします。

オープンエンドのVCファンドの調達と運用の仕組み

慎重に計画すれば、資金調達はそれほど難しくありません

何かが違うという理由だけで、常緑またはオープンエンド型ファンドを調達するやむを得ない理由があるに違いありません。それをあなた自身の動機と一致させ、またそれが投資家とあなたが投資することを計画しているビジネスに付加価値を与えることを確実にすることは重要です。

オープンエンドの構造は、投資環境や見解を補完するものでなければなりません。たとえば、次のようになります。

「合計は部品よりも大きい」投資を強く信じており、タイミングにとらわれない投資家としての立場を活用して、ポートフォリオでこれを促進したいと考えています。
投資哲学は世代を超えた会社に蒸留され、いつの日かあなたなしで継続できるという見方を持ってください。
出口の待ち時間が長い新興市場国にいます。

ロドリゴとB37にとって、このような構造は、大企業とスタートアップが相互に利益を持っているという彼らの主張に共感しました。「私たちは、スタートアップと投資家の2つの顧客がいると思います。私たちの戦略は、両方に同じくらいの価値を追加することです。私たちは自分たちをファンドとしてではなく、プラットフォームとして考えています。つまり、新興企業や大企業がイノベーションと規模を交換しているのです。私たちの投資家のほとんどは、世界中に大規模な大企業ですが、イノベーションを必要としています。最高のスタートアップはその逆であり、革新的ですがグローバルではなく、規模が必要です。私たちは投資を通じてこれら2つをまとめようとしています。」

投資家を特定するという点では、資金調達手段の種類を単純に変更したいベテランのマネージャーにとって、プロセスは理由を伝えることになります。初めてのGPや実績のないマネージャーにとっては、当然、より複雑なプロセスになりますが、潜在的なLPのニーズとファンドの長所を組み合わせることで支援できます。たとえば、企業や基金は、利回り目標を念頭に置いて、資本を長期的に締め出すことを好むLPタイプです。 B37 Venturesは、投資家の問題点にその売り込みで取り組むことを目指しています。

「私たちのターゲット投資家は、資本を迅速に返還する必要のない大企業やファミリーオフィスです。

「500万から2000万ドルの投資について彼らと話しているとき、彼らの主張は次のとおりです。「私があなたに500万ドルを与え、あなたが私に10/20倍の利益をもたらした場合、あなたは私が持っているニーズを本当に解決していません。返済する必要はありません。資本を管理する必要があります。はい、あなたは私に大きな利益を与えていますが、あなたは私がお金を管理する方法の問題を解決していません。

「優れた投資とは、投資した後、それを忘れて、安全で価値が高まることを知っていることです。」

資金調達の際に注意すべき1つの要素は、法律を理解し、合理化することです。オープンエンド型ファンドは潜在的にクリーンな構造を持ち、相互接続されたエンティティが少ないにもかかわらず、VCがそれらに精通し、実績のある弁護士を見つけるのは難しい場合があります。幸いなことに、ロドリゴは、投資家が消化して作業しやすい構造であると述べています。クローズドエンドLP契約では、ファンドごとに、投資家ごとに異なるルールが存在する可能性があります。私たちの目的は、TDアメリトレードで株式を購入しているかのように、新しい投資家が簡単に利用できるようにすることです。交渉するものは何もありません。ユニットを購入するだけです。」

日常業務には小さな違いがあります

AUMモデルの％とは異なり、オープンエンド型ファンドは投資家と予算について合意するため、予算編成には若干の変更が必要です。ロドリゴは、VCファンドのコストの約70％が「比較的固定されている」ため、これはそれほど問題ではないと述べました。オープンエンドで投資する際に別の「メンタリティ」を採用する必要があるかどうかを尋ねたところ、彼の見解は次のとおりでした。「私たちの場合ではありませんが、意図的に行っています。最高のイノベーションは最高の経済的利益をもたらします。私たちは、自分たちが「通常の」VCファンドであるかのように運営し、意思決定を行うスペースに身を置いています。なぜなら、彼らと同様に、財務実績に対して報酬が支払われるからです。私たちは[共同投資家]にこれを認識してもらいたいと思っており、私たちの意図はそれをそのように保つことです。」

終了日がなく、より多くの資本でそれらを補充できる柔軟性を備えた常緑樹のファンドでは、投資のタイムスケールを計画することは無限に思えるかもしれません。他のファンドと同様に、フォローアップや日和見プレイのためにドライパウダーを保持することは重要ですが、出口は別の側面を追加します。

プットオプションの価格設定方法

オープンエンド型ファンドの出口に関する一般的な誤解は、資本をリサイクルできるというものです。それは理論的には可能であり、したがって常緑樹という用語ですが、マネージャーの利益をLPに合わせるのは直感に反する可能性があります。分配がなければ、利益を実現するチャンスはありません。クローバックオープンエンド型ファンドでは引当金が一般的ではないため、資本をリサイクルすると、パフォーマンス関連の報酬を永続的に待つ質の高い投資スタッフを維持することが困難になる可能性があります。

代わりに、ファンドマネージャーは、LPがコホートにあり、出口間で予約されているかのように、出口を将来の資金調達と結び付けることを検討する必要があります。出口は、資本を返還し、出口のある投資家が再投資する可能性があるソフトリセットを表します。これはフォーカス私がB37で行った作業の中で、資金調達が最適なタイミングで計画され、現在の投資家の最善の利益を念頭に置いていることを確認します。

常緑樹ファンドのキャッシュフローを視覚化するために、以下のチャートは、活動ごとのキャッシュフローのタイミングの例をプロットしています。

常緑樹ファンドのキャッシュフロータイムラインの例

評価とバイイン：柔軟性を備えたNAVメトリクスを補完する

ファンドのNAVは、現在の投資家がマークを追跡できるようにすることと、新しい投資家がファンドに購入するかどうかを評価することの両方の観点から非常に重要です。そのためには、ポートフォリオの定期的で透明性のある一貫した評価を提供することが最も重要です。 B37の場合、バリュエーションは常に投資家との主要な論点です。「私たちは常に資金調達を行っています。年に1回資金調達を行っています。主な問題は常に、新規投資家の価格をどのように決定し、誰がそれを承認するかです。誰もがその構造が好きで、なぜそこにあるのか、そしてその利点を理解しています。結局のところ、私たちのモデルにとって、1株あたりの価格は、誰にとっても公平になるというよりも、究極のイコライザーです。」

オープンエンド型ファンドの構造には、時間の経過とともにLLCの条件を変更できるという利点もあります。これは、主観的な評価要素を挿入できるため、新しいファンドのバイインを管理するのに特に役立ちます。 NAVは優れた定量的指標ですが、それ自体では、次のような分野など、新規投資家のファンド価値を評価するための完全なツールではありません。

1.ネットワーク効果 。ファンドの投資家ベースの構成は、その将来の成功に向けた先行指標であり、したがって、シグナル特性を市場に送ります。血統と絶対投資額の組み合わせで到着する新しい投資家は、既存のポートフォリオと投資家ベースに利益をもたらします。これは、商業的コラボレーションの機会を模索するために投資にLPを積極的に関与させるB37などのファンドに特に関係があります。新しい投資家はまた、確立されたブランドのスリップストリームに移行できること、運用およびデューデリジェンスの実践を通じて、「セカンドムーバーアドバンテージ」を持つことから利益を得ます

2.経済的正義 。 NAVはゼロサムゲームであるため、二次取引に役立ちます。新しい資本は投資されていません。しかし、資本が既存の投資に物理的に展開されない新しい投資家にとって、彼らが彼らの利益に参加しないことは現職者にとって公正です。これは、特定のタイムスケール内に到着する新しい資本のために指定された投資グループを含めるようにLLCを変更することによって達成できます。ヘッジファンドは同様の戦略を展開しますサイドポケットメインファンドから切り出された投資。

ロドリゴは、GPがファンドマネージャーとしてのスキルを絶えず進化させているにもかかわらず、投資家が同じ価格でファンドを購入するクローズドエンドモデルと比較して、このモデルはLP全体でより公平である可能性があると述べています。パイプライン、私たちは5年間市場に出ています。現在、より良い投資を行っており、将来的にはさらに良くなる可能性があります。「一連のファンド」モデルでは、ファンド1の投資家はより大きなリスクを負い、マネージャーとしての開発にお金を払うでしょうか。ほとんどの場合、彼らはそうするでしょう。その競技場をどのように平準化しますか？すべてを1つの構造にまとめる方がクリーンです。」

ロドリゴはまた、原資産が流動性がないため、オープンエンドのVCではLPの償還が実際には不可能であると述べました。プライベートエクイティファンドの構造では、提供する譲歩を与えることができます NAVのパーセンテージ比例配分用。ベンチャーキャピタルの場合、B37は、投資家にこのメリットを提供するためのステップとして、流通市場の改善を考えています。「当社の供給の一部またはすべてが流通から来る日が来るかもしれません。市場がどのように変化し進化するかを見るために、その扉を開いたままにしておきたかったのです。ベンチャーキャピタルの世界は成長しており、ますますそれに関心を持っています。将来的に償還の可能性があるかもしれません。」

配布を管理する方法はいくつかあります

通常のファンドウォーターフォールでは、リターンを分配するために次の順序が存在します。

LPプリンシパル
LPハードルレート（ファンドの最小IRRリターン）
GPキャッチアップ（LPハードルレートのパーセンテージ）
最終的な利益分配（残りの資金の分割、通常20％がGPに送られます）

エバーグリーンファンドの場合、1つの違いは、優先リターン（または「利息」/「利回り」）コンポーネントが通常、元本の前に最初に支払われることです。常緑樹は理論的には永続的に存続する可能性があるため、投資家にそのお金の時間的価値に対して適切に報酬を与えることが重要です。元本が利回りの前に清算された場合、投資家は、ファンドから重要な利益をまだ受け取っていないにもかかわらず、将来（元本ベースの減少から）収益が低くなる可能性があります。ロドリゴはこれについて楽観的ですが、投資家との利益を結びつける方向に戻ってきます。「好ましいリターンは、それを公正にするための究極の方法です。市場に勝てなければ、キャリーを獲得できません。もちろん、私たちは市場と同じくらい良くなりたいと思っています。プリンシパルまたはイールドファースト？私はどちらか一方を好みません。それが投資家にとって理にかなっており、公平になります。」

ウォーターフォールの観点から、優先リターンが最初に支払われる場合、ウォーターフォールが完全にカスケードダウンするのに時間がかかる場合があります。選択したキャッチアップ条件に応じて、最終結果は総利益の比例分割に関して異なる場合があります。

ドル分布の違いとウォーターフォールタイプ間の例

常緑のプライベートエクイティや不動産ファンドとは異なり、投資と撤退の間にベンチャーキャピタルの中間キャッシュフローが発生することはめったにありません。これは、長期間何も存在しない配布シナリオを提示し、その後、滝をその最終ステップまで即座に洗い流すことができる巨大な出口が続きます。

もちろん、大規模な実現出口は祝賀の原因ですが、キャップテーブルのクリアと利益確定にはファンドの資本増強が必要になる可能性があるため、GPはそのタイミングを認識している必要があります。

会社の成長と将来の計画

オープンエンド型ファンドでは、世代間の投資ビジネスを成長させる可能性があります。多くのクローズドエンド型ファンドは、本質的にスターマネージャーに結び付けられています。スターマネージャーは、LPを離れるときに持ち歩くか、管理会社が退職するとシャットダウンします。

安定した資本基盤とその背後にある成功により、オープンエンド型ファンドは成長し、その範囲を拡大することができます。ロドリゴはこれをB37の今後の目標の1つとして指摘しています。「現在の構造では、AUMを大幅に成長させることができると考えています。私たちの計画は、世界のさまざまな地域からより多くの企業を私たちのネットワーク効果に引き込むことを推進し続けることです。投資家のほとんどはラテンアメリカに本社を置いていますが、他の場所、特にヨーロッパや中東の企業とは会話を交わしています。より多様な企業を呼び込むことで、私たちの価値提案を豊かにするでしょう。」

常緑樹のファンド構造がもたらす柔軟性のために、アクセラレーターや企業ビルダーなどのボルトオンビジネスを試してみたいという誘惑に駆られる可能性があります。ロドリゴは、既存のポートフォリオ投資との利益相反の可能性があるため、そのような努力を追求する際には注意を怠ります。

エバーグリーンファンドをこの時代の話題にしているのは、ある意味でエバーグリーン投資ビークルであるため、ブロックチェーンに接続されたトークンベースの投資ファンドの出現です。これらのファンドの支持者は、投資家は暗号通貨取引所に上場されているトークンを通じてより多くの流動性オプションを持ち、投資家はそこで自由にマーケットメイクをすることができると言います。それでも、リストされている他の資産、OTC、または取引所と同様に、流動性は、自発的な買い手と売り手のプールがある場合にのみ存在します。

最高のフロントエンドjavascriptフレームワーク

Rodrigoは、あらゆる革新と規範の挑戦を良いものと見なしていますが、そのような取り決めは、B37の基本的な目標に何の違いもありません。「興味深いことです。しかし、私たちはその長さに行く必要はないと思います。最高の企業を見つけて投資したいだけです。」

この記事が、投資ビークルのこの魅力的なニッチへの洞察を提供することを願っています。ロドリゴからの分析とインプットが示すように、オープンエンドで常緑のファンドはすべての人にとってすべてではないかもしれませんが、一部の人にとっては、お金を働かせるための柔軟でやりがいのある方法かもしれません。

基本を理解する

オープンエンド型およびクローズドエンド型ファンドとは何ですか？

オープンとクローズは、ファンドの運用資産の終了日と固定レベルが定義されているかどうかを反映しています。クローズドエンド型ファンドは、設定された金額を調達し、その後、設定された将来の日付で終了することが法的に義務付けられています。オープンエンド型ファンドは、継続的な投資手段として継続し、資本を調達または償還することができます。