財務プロセス

民間企業の評価のためのWACCの推定：チュートリアル

エグゼクティブサマリー

民間企業の割引率を見積もる際の一般的な障害とそれらを克服する方法

民間企業の割引率の推定は、公開企業と同じ方法を利用しますが、主に上場債務と資本が不足しているため、必要なインプットを推定することはより困難です。
上場債務がない場合、債務のコストを見積もるために、対象会社の見積信用格付けは、信用スプレッドまたは社債インデックス利回りを取得するために必要です。
資本コストは通常、CAPMの適用を通じて見積もられます。ただし、対象企業には上場株式がないため、ベータを推定するには、比較可能な企業と業界レベルのデータのセットが必要です。民間企業の割引率は、公開企業の株式コストの見積もりでは一般的ではない、少額の株式プレミアムや企業固有のプレミアムを考慮することがよくあります。
比較可能な企業と業界レベルのデータを分析して、目標の資本構造を推定します。
全体的な上場株式市場の割引率は推定 2018年1月時点で約5.81％になりますが、少額の株式プレミアムと適切と思われる企業固有のプレミアムが含まれているため、民間企業の割引率は高くなります。
この記事では、読者はこの研究に役立つ多くのリソース（ほとんどすべてが無料）を見つけるでしょう。

株式非公開企業の割引率の見積もり–簡単な例

ステップ1：債務のコスト： この非公開建材会社の推定債務コストは3.40％であり、これは対象会社の信用格付けをBaaと想定しています。
ステップ2：資本コスト。 修正CAPMを使用して、対象企業の11.25％から14.3％の資本コストの範囲を推定しました。これには、少額の株式プレミアムが含まれ、企業固有のリスクプレミアムは含まれていません。
ステップ3：資本構造。 比較可能な企業と業界レベルのデータのセットを使用して、総資本に対して15％から20％の負債の資本構造範囲を推定しました。
ステップ4：WACCを計算します。 これらの変数をWACCの公式に代入すると、非公開の建材会社の推定WACC範囲は10％から12％でした。

なぜ民間企業の評価に割引率が必要なのですか？

割引率は、DCF評価ですべての資本保有者へのキャッシュフローを利用する分析の必須要素です。
非公開企業の事業評価は、戦略的計画、買収の可能性、贈与税および相続税、株式報酬、財務報告、企業再編、訴訟などの目的で一般的に実行されます。
民間企業の割引率は、企業の投資収益率との比較の基礎としても機能し、企業価値を高めるための成長と収益性に対する経営陣の焦点を適切に導きます。
民間企業の評価を行った経験のある専門家を雇うことで、すべての独自の民間企業の特性が考慮され、割引率の見積もりに適切に適用されます。

前書き

今日では、規制や公共の利害関係者を迂回して、より長くプライベートを維持することを選択する企業が増えています。米国企業の総数は増え続けていますが、証券取引所で取引されている企業の数は 45％落ちた 20年前にピークに達して以来。なので報告 2017年のエコノミストによると、上場企業の数は1996年の7,322社から3,671社に減少しました。したがって、特に買収の可能性から企業再編や財務報告に至るまで、民間企業のバリュエーションが最前線に立っています。割引率がどのように見積もられ、財務上の決定におけるそれらの役割を理解することは、民間事業の所有者/運営者と投資家/評価の専門家の両方にとって重要です。公開会社の評価とは異なり、民間企業の評価しばしば公開されているデータが不足している。ただし、どちらのタイプの評価にも共通点があります。割引キャッシュフローの使用（ DCF ）分析。これには、（1）将来のキャッシュフローの見積もりと（2）割引率が必要です。

この記事では、民間企業のバリュエーションとさまざまなエディションを実行した12年の経験に基づいて、民間企業の割引率または加重平均資本コスト（WACC）を見積もるためのベストプラクティスに焦点を当てています。 資本コスト：アプリケーションと例 。議論は、DCF分析とWACCの概要から始まり、WACCのコンポーネントに関する詳細な説明が続きます。この記事では、会計クラスとCFAプログラムで教えられているWACCについて説明しますが、実際に遭遇する課題を処理するための最善の方法についても説明します。おそらく当然のことながら、現実の世界では多くの教室のルールが破られています。また、WACCを推定するための変数は、データベースから単純に取得されるわけではないため、多くの分析と判断が必要です。

割引キャッシュフロー（DCF）分析の構築

おそらく最も基本的で普及している企業財務の概念は、プロジェクト、資産、またはビジネスに関連する予想キャッシュフローの現在価値を見積もることです。これは、次の手順を含むDCF分析を介して実行されます。

予測期間中の予想フリーキャッシュフローの予測。
お金の時間的価値と基礎となるキャッシュフローの相対的なリスクを考慮した割引率の見積もり。
見積割引率を使用して、予測期間の各年の見積キャッシュフローの現在価値を計算します。
の見積もり最終値予測期間を超えた予想キャッシュフロー。

この作品は、2番目のステップに焦点を当てます。ただし、予想キャッシュフローと割引率の関係を説明するために、次のことを考慮してください。一方では、米国債は、キャッシュフローの非常に予測可能な性質（実質的にリスクフリー）を考えると、予想される将来のキャッシュフローを割り引くために低金利を必要とします。一方、将来のキャッシュフローが変動しやすいテクノロジー企業は、割引率が高くなります。リスクは予想キャッシュフローを調整することで説明できますが、最も一般的な方法は、リスクの高いキャッシュフローの推定割引率を上げることです。

広範な分析不正確な割引率は結果として生じる評価出力に直接影響し、投資の低下や価値創造の機会の回避につながる可能性があるため、DCF分析で割引率をサポートする必要があります。

加重平均資本コスト（WACC）を使用した割引率の計算

WACCは、DCF評価の必須コンポーネントです。簡単に言えば、会社には2つの主要な資金源があります。（1）負債と（2）資本です。 WACCは、これら2つの資金源のプロバイダーが必要とする期待収益の加重平均です。割引率は、DCFで予測されるキャッシュフローの意図された受取人と一致する必要があることに注意してください。つまり、キャッシュフローがすべての資本保有者を対象としている場合、WACCが適切な割引率です。ただし、株主へのキャッシュフローが予測される場合、資本コストは適切な割引率です。

WACCは、ビジネス評価の重要な情報であることに加えて、サーブ事業の投下資本利益率（ROIC）との比較の基礎として。 ROICがWACCを超えると企業は成長を通じて価値を生み出しますが、ROICがWACCを下回ると価値を破壊します。この分析は、企業価値を高めるために収益性または成長に注意を集中するために経営陣が使用できます。

WACCフォーミュラ

数学的には、各資金源の必要な収益に、会社の資本構造におけるそれぞれの重みが掛けられます。加重成分の合計はWACCに等しくなります。の式 WACC 以下のとおりであります：

WACC式の視覚的表現

WACCの公式は比較的単純ですが、透明性が欠如しているため、民間企業にとってさまざまなインプットの見積もりがより複雑になっています。次のセクションでは、負債と資本のコスト、およびそれぞれの重みから始めて、式の各コンポーネントを推定する方法について説明します。記事の残りの部分では、サンプル企業（XYZ社）を調べて、民間企業WACCのさまざまなコンポーネントを推定する方法を示します。

会社の背景の例

以下の表には、割引率の見積もりに関連する背景情報のサンプルが含まれています。入力の主観的な性質を考えると、割引率の推定には本質的に精度が欠けています。したがって、実際には、特定の会社の割引率の範囲を見積もることが一般的です。

日付をミリ秒に変換するjavascript

会社XYZは米国を拠点とする会社であり、すべての収益と利益は米ドル建てであることに注意してください。したがって、推定割引率は米国のインプットに基づいています。割引率がキャッシュフローと同じ通貨で見積もられることが重要です（つまり、キャッシュフローが外貨で見積もられる場合、割引率の入力も同じ国からのものでなければなりません）。

サンプルの背景情報を含むテーブル

コンポーネント1の見積もり：債務のコスト

債務のコストは、企業が債務に対して支払う利率であり、通常は満期までの利回り（YTM）、債券が満期まで保有されている場合の長期債務の予想収益率。民間企業は、YTMを導出するための株式公開債務を持っていませんが、債務のコストは、慎重な債務投資家が同等の長期有利子債務に対して要求するレートと見なすこともできます。したがって、税引前の債務コストの出典を検討する前に、対象会社の推定信用格付けが必要です。

物理エンジンの作り方

公開会社の場合、2つの有名な信用格付け機関があります。ムーディーズそして S＆P 、借入会社の財務状況と格付けされた債務の返済および返済の能力についてデューデリジェンスを実施します。それらの格付けシステムは、投資適格と投機的/非投資適格に分けることができ、各カテゴリー内にさまざまな格付けがあります。以下の表は、各機関の評価システムをまとめたものです。

ムーディーズの投資適格と投機的または非投資適格の格付けを一覧にした表

ただし、民間企業は通常、信用格付けを利用できないため、信用格付けを見積もる主な方法は2つあります。

同等の企業の利用可能な信用格付けの分析
対象会社の総合的な信用格付けの推定

方法1： のセットの後同等の企業アナリストは、主要な信用格付け機関の1つによって債務が格付けされている各企業の信用格付けを取得できます。アナリストは、物理的な担保の相対的な金額（または会社の債務の金利に影響を与える可能性のあるその他の特徴）などの特徴を区別することによって、比較可能な会社を細分化する必要があるかどうかを判断できます。この情報を使用して、比較可能な企業の信用格付けを使用して、対象企業の推定信用格付けをサポートできます。

方法2： 次の2段階のプロセスで実行できます。（1）計算インタレストカバレッジレシオ、対象会社の営業利益を支払利息で割ったもの、および（2）得られたインタレストカバレッジレシオを使用して、適切な信用格付けカテゴリに一致する「総合的」格付けを推定します。ムーディーズとS＆Pの格付け基準は加入者が利用できますが、ニューヨーク大学スターンスクールオブビジネスのアスワスダモダラン教授は、定期的に信用格付けによるインタレストカバレッジレシオを彼のウェブサイト。

推定信用格付けが確立されると、公表された社債インデックスの債券利回りを使用して、債務の税引前コストを推定できます。たとえば、上記のXYZ社の情報を使用すると、インタレストカバレッジレシオ（最新および3年間の平均）は、Baaの信用格付けの4.0から4.49の範囲内にあります。によって見積もられた債務の税引前費用ムーディーズバー社債利回り、2018年3月29日時点で4.59％でした。

負債資本の利払いは所得税の目的で控除できるため、負債の税引前費用は予想限界税率に合わせて調整されます。最近署名された 2017年の減税および雇用法意志影響評価分析予想される税引き後のキャッシュフローと割引率の両方を通じてですが、ここでは割引率の影響に焦点を当てています。税率の低下の主な結果は、税引き後の債務コストが高くなり、その結果、WACCが高くなります（他のすべてが等しい）。

XYZ社の推定債務コスト

税引前の債務コストが4.59％であり、予想限界税率が26％であると仮定すると、以下の表は、XYZ社の税引後の債務コストの計算を示しています。

会社XYZの計算を表示する表

コンポーネント2の見積もり：資本コスト

ザ・資本コストは、株式投資家が必要とする収益であり、特定の会社の株式に投資することによって想定されるリスクを適切に補償します。資本資産価格モデル（資本資産価格モデルを含む）を含む、資本コストを見積もるために使用できるいくつかのモデルがあります。 CAPM ）、ビルドアップ方法、ファーマ-フレンチ3因子モデル、および裁定価格理論（ APT ）。この記事ではCAPMに焦点を当てます。

CAPM

にもかかわらず批判 1960年代に導入されて以来、CAPMは、資本コストを見積もるために最も広く使用されている方法であり続けています。 CAPMは、普通株式の収益率を、リスクフリーレートに加えて、リスクフリーレートに対する予想市場収益率に株式の「ベータ」を掛けたものとして推定します。 CAPMの適用には、少額の株式プレミアムと企業固有のプレミアムの考慮も含まれます。 CAPMの計算式は次のとおりです。

CAPMの式の視覚的表示

推定コンポーネント（2A）：リスクフリーレート
ザ・リスクフリーレートは、期待収益が実際の収益と等しい投資に関連する理論上の収益です。米国企業の評価では、通常、20年物米国債のYTMをリスクフリーレートの代用として使用します。米国財務省債の利回りは、満期まで保有されている場合、デフォルトのリスクはごくわずかであると見なされるという点で「リスクフリー」と見なされます。また、一般的に、ビジネスは次のように運営されると想定されています。継続企業また、期間は無限であり、長期的なリスクフリーレートの使用をサポートします。 2018年3月29日現在のリスクフリーレートは2.85％でした。 20年の米国財務省の利回り。

推定コンポーネント（2B）：ベータ
ザ・ベータ係数は、市場全体のリターンに対する企業の株式リターンの尺度です。ベータが1.0の「平均リスク」株式は、一般市場と同等のリターンのボラティリティを持ちます（通常はS＆P 500で測定されます）。ベータが1.0より高い/低い株式は、市場全体よりも高い/低いリターンのボラティリティを持ちます。

ベータの適切な範囲を見積もる際には、できるだけ多くの情報源を検討するのが最善です。さまざまな計算方法が同じ会社の幅広いベータを返す可能性があるため、判断が必要になります。すべての株式ベータ計算には、時間の経過に伴う株式リターン（日次、月次、年次など）が必要ですが、これは民間企業には存在しません。非公開会社が上場株式を持っていないことを考えると、債務分析に使用されたのと同じ同等の会社セットを利用して、対象会社のベータの妥当な範囲を見積もることができます。

オールインクルーシブではありませんが、レバレッジドエクイティベータの一般的なソースは次のとおりです。

線形回帰 60か月の過去の株式リターンと市場リターンの比較で、結果として得られる傾きは株式のレバレッジベータに等しくなります。
ブルームバーグの生の履歴ベータと調整済みベータ。調整済みベータは、すべての企業ベータが市場ベータ1.0に向かって回帰すると想定しています。ブルームバーグ調整されたベータ =⅔*生 b +⅓* 1.0。
MSCIBarraの過去および予測された企業ベータ。予測されるベータは、独自モデルサイズ、利回り、株価収益率、業界のエクスポージャーなどのリスク要因を考慮します。

一般的なソースによって提供されるベータは、レバレッジドエクイティベータであり、次のように調整する必要があることに注意してください。レバレッジなし（または資産）ベータは、比較可能な各企業のベータから債務の影響を取り除くためのものです。また、現金（ベータがゼロであると想定）は、レバレッジなしのベータに含まれ、考慮されると、レバレッジなしのベータ推定値が増加します。現金調整されたレバレッジなしのベータは、会社の営業資産のベータを提供します。選択された営業資産のベータは、対象会社の目標負債比率で再評価されます。

業界またはセクターのベータ版は、非公開企業のベータ版を見積もるのにも役立ちます。ダモダラン教授はテーブル 94の異なるセクターを含むセクター別の推定ベータの数（サンプリングについては以下を参照）。表の現金調整されたレバレッジなしベータは0.2から1.36の範囲であることに注意してください。これは、市場リターンに対するユーティリティ（水）株式リターンの低いボラティリティ（リスク）と、市場に対する薬物（バイオテクノロジー）株式リターンの高いボラティリティ（リスク）を示しています。戻り値。

ダモダラン教授に含まれるセクターのサンプリング

XYZ社のベータ推定では、業界レベルの情報と同等の企業を考慮して、XYZ社の推定ベータの範囲とターゲット資本構造（選択したベータを再活用するために使用され、後のセクションで説明）を推定しました。

比較可能な企業情報のベータ推定値を示す表

同等の企業と建材業界に基づいて、1.0から1.3のレバレッジなしのベータの範囲が選択されました。選択された目標資本構造の範囲は、総資本に対して15％から20％の負債でした（詳細については、以下の資本構造のセクションを参照してください）。以下の表には、XYZ社の非レバレッジベータと目標資本構造範囲を使用して計算された再レバレッジベータの範囲が含まれています。

仮想現実vs拡張現実vs複合現実

XYZ社の非レバレッジベータとターゲット資本構造範囲を使用して計算された再レバレッジベータの範囲を含む表。

推定コンポーネント（2C）：株式リスクプレミアム
ザ・株式リスクプレミアム（ERP）は、投資家が大規模な時価総額の株式に投資するために必要とする、リスクフリーレートを超える予想市場収益率です。 ERPは、単純な市場から派生したデータポイントから直接観察することはできず、最終的には、さまざまなソースを考慮した上でアナリストによる判断が必要になります。エクイティリスクプレミアムのいくつかの情報源と一般的な見積もりを要約することから始めます。

ERPの見積もりは、次のようなさまざまな情報源から検討されます（欠点があります）。

長期国債を超える市場リターンの過去の計算（最近の市場動向は考慮されていません）
DCFモデル、オプション価格設定モデル、またはデフォルトスプレッドを介した暗黙のERP（入力およびアナリストの期待に敏感）
調査（市場参加者のどのサブセットに質問するか、および最近の市場パフォーマンスを考慮した調査のタイミングに敏感）

「正しい」ERPに関するコンセンサスはありませんが、ERPの見積もりは通常4％から6％の範囲です。最新のものに基づく暗黙のERP （2018年3月1日現在）ダモダラン教授から、推定ERP 5％が妥当と思われます。

推定コンポーネント（2D）：小株プレミアム
株式非公開企業は、公開企業よりも規模（収益、利益、資産、従業員など）が小さい傾向があるため、よりリスクの高い事業とより高い割引率につながります。ただし、多くの民間企業は大規模で有名であるため、すべての民間企業が小規模であるとは限らないことを強調しておく必要があります。より多くの公開企業が「非公開」になり、大規模な新興企業のIPOがまばらなままであるため、大規模な民間企業が普及しつつあります。以下の表には、最新の民間企業トップ10が含まれています。フォーブスリスト：

最大の民間企業10社を示す表

中小企業は、大企業よりも特定のリスク（資本へのアクセス、管理の深さ、顧客の集中、流動性など）にさらされる傾向があります。結果として、そしてにもかかわらず質問「小株プレミアム」の持続性に関しては、ほとんどの民間企業のバリュエーションでそのようなプレミアムを検討して適用するのが一般的です。

サイズプレミアムは、Duff＆Phelpsによって毎年見積もられています。 評価ハンドブック-資本コストに関する米国ガイド 。サイズプレミアムは計算された実際の過去の超過収益と、時価総額によって決定された十分位数についてCAPMによって予測された超過収益との差として。中小企業はより固有のリスクを持っているという理論と一致して、計算されたサイズプレミアムは、十分位数の時価総額が減少するにつれて増加します。適切な小株プレミアムを選択するには、株式の推定市場価値が必要になります。これは、締結された割引率が会社の評価に影響を与えるため、本質的に循環的です。 XYZ社に提供された情報に基づくと、その株式価値は475百万ドルであり、これは9番目の十分位数に該当します。したがって、選択された小株プレミアムの範囲は2.75％から3.75％でした。

推定コンポーネント（2E）：企業固有のリスクプレミアム
会社固有のリスクプレミアムは、CAPMに含まれる他の要因によってまだ捕捉されていない非体系的なリスクを説明することを目的としています。いくつか理由株式コストの見積もりに企業固有のリスクプレミアムを含めるために利用されるのは、予測リスク、顧客集中リスク、劣った経営陣、主要な従業員リスク、および限られた流動性です。

intellijでjunitを使用する方法

これらの要因を特定して確認することはできますが、適切な保険料の定量化は、最終的には評価スペシャリストの判断と経験に依存します。調整を定量化するための一般的に受け入れられているサポートの欠如は、評価の専門家と税務当局（または他のレビューア/監査人）の間の不一致につながる可能性があります。増分の企業固有のリスクプレミアムは防御可能でなければならず、アナリストは、他のインプット（主に小株プレミアム）ですでに捕捉されているリスク要因を「二重にカウント」しないようにする必要があります。会社XYZの場合、追加のリスクプレミアムを含める必要がある追加の会社固有のリスクは存在しません。

XYZ社の推定資本コスト

以下の表は、上記のセクションで説明したインプットを使用した、レバレッジドエクイティコストの計算をまとめたものです。

記事の前のセクションで説明した入力を使用した、レバレッジドエクイティコストの計算をまとめた表

資本構成

負債のコストと資本のコストを推定するための方法論を確立したので、資本構造における負債と資本の目標ウェイトは残りの入力です。民間企業の目標資本構造は、通常、同等の企業と対象業界の資本構造に基づいています。ベータの推定に使用されたのと同じ一連の同等の企業および業界が、XYZ社の目標資本構造を推定するために考慮されました。

比較可能な企業情報の資本構造を数百万ドルで表示する表

XYZ社の推定資本構成

上記の情報は、比較可能な企業が総資本に対して10.1％から22.3％の範囲の負債を抱えており、平均と中央値がそれぞれ15.9％と15.3％であることを示しています。建材業界全体の総資本に対する負債は17.7％です。この情報に基づくと、合理的な目標資本構造の範囲は、XYZ社の総資本に対して15％から20％の負債になります。

目標資本構造を使用して、変数をWACC式にプラグインして、XYZ社の割引率を見積もることができます。

WACC式の適用

必要なすべての変数の推定値を使用して、前述のWACC式を適用して、XYZ社のWACCの範囲を推定できます。次の表に、これらの計算を示します。

XYZ社のWACC計算を表示する表

推定WACCは税引き後ベースであることに注意してください。割引率は、キャッシュフローと同じ税ベースで見積もる必要があります（つまり、キャッシュフローが税引き後の場合、割引率は税引き後でなければなりません）。また、S法人やその他のパススルー実体については、割引率をさらに調整する必要があることに注意してください。

別れの考え

WACCは、2つの主要な資本プロバイダー（（1）負債と（2）株式）の会社への期待収益の加重平均です。 WACCの公式自体は比較的単純ですが、さまざまなインプットの見積もりを作成するには、上場証券を保有する企業よりも民間企業の方が多くの労力を必要とします。

この記事では、民間企業の割引率を見積もるための業界のベストプラクティスを確認し、このプロセスで発生する可能性のあるいくつかの潜在的な問題に言及しました。この記事では、世界中の大学で教えられているWACCについて説明しましたが、実際に直面する課題に対処する最善の方法を示すために、従来の学術的な教えも拡張しました。現実の世界では、WACCを推定するために必要な変数のほとんどは、データベースから単純に抽出されたものではなく、分析と判断が必要です。インプットの選択に適用される重要な判断を考えると、望ましい評価結果につながるインプットではなく、基礎となるビジネスと予測の既知の事実に基づいてサポート可能なインプットを選択することを忘れないでください。