財務プロセス

法人税改革とバリュエーションの未来

エグゼクティブサマリー

法人税改革のハイライト

2017年12月、議会は、連邦限界税率を2018年1月1日発効の35％から21％に引き下げる抜本的な税制改革法案を可決しました。
この法案はまた、完全に控除可能な税の盾として企業の支払利息を使用することに対する新しい制限を法制化しました。代わりに、利子控除は、今後3年間はEBITDAの30％に制限され、2022年以降はEBITの30％に制限されます。
利益は業界によって異なりますが、総営業利益率が高く、負債資本比率が低から中程度の企業やセクターは、新しい税率から即座に利益を得ることができます。営業利益率が低く、レバレッジが中程度から高い企業やセクターは、新しい税法案による「調整の苦痛」を経験する可能性があります。

利息控除の変更が評価に与える影響

新しい税法の下でのEBITDAの計算に変更はありませんが、EBITDAを営業指標として、また評価目的の両方でキャッシュフローの代用として利用する能力は大幅に低下しています。
フリーキャッシュフローの計算は、本質的に、新しい限界税率と利子控除に関する新しい法律の両方の影響を受けます。限界税率が低くなると、フリーキャッシュフローが増加し、企業のバリュエーションが増加しますが、一方で、利子控除に関する新しい規則により、資本構造に応じてさまざまな結果が生じる可能性があります。
示されているように、バリュエーションは、企業のフリーキャッシュフロープロファイルの広範囲にわたる変更の影響を受けます。ただし、より重要なのは、加重平均資本コスト（WACC）の計算、したがって割引キャッシュフロー（DCF）評価方法に対する新しい法律の影響です。
具体的には、控除対象となる利子が少なくなると、債務のコスト、つまりWACC（つまり、割引率）が上昇し、企業全体の評価額や景観全体のプロジェクトが低下します。

税務および評価の専門家からどのように利益を得ることができますか？

会社の主要な推進要因を特定する堅牢でボトムアップの動的な財務モデルを開発することは、評価の専門家が会社がより適切で全体論的なデータ主導の運用および財務上の決定を行うのを支援するための最初のステップです。
詳細な基礎モデルを構築することで、さまざまなシナリオ分析を実行し、税制改革、金利環境の上昇、インフレと新しい貿易ルール、または業界固有の特定の現象など、さまざまな現象の年外の影響をモデル化/階層化できます。
次のステップは、フォレンジック資本構造分析です。評価の専門家は、財務モデルを利用して、資本構造の仮定を繰り返し調整し、特定の企業目標に対して、会社が完全に最適化され、負債から資本へと移行するようにします。
最後のステップは、以前に構築されたモデルと最適化された資本構造を使用して、割引キャッシュフロー評価分析を構築して実行することです。 3つの演習すべてを組み合わせることにより、評価の専門家は、株主価値の最大化に向けて、価値の主要な推進要因、およびビジネスのリスクと機会を特定するのに役立ちます。

前書き

12月27日、議会は歴史的なものを可決しました税制法案これにより、米国企業の以前に課税されていた収益で数十億ドルが解放されました。この基礎となる法律が制定される前は、米国のC-Corporations（C-Corps）は、世界で最も高い限界税率の1つである35％でした。法案が減ったこの限界税率は21％です。また、S-CorpsやLLCなどのパススルーエンティティの場合、所得への控除額が20％増加しました。

その後の期間では、見出しの弾幕その後、米国企業が新たに見つけた貯蓄をどのように使うか、そして/または使うべきかについて推測しました。これらの方法は、従業員への1回限りのボーナスの付与にまで及びました。チポトレと同じようにと同様に設備投資を増やす 10億ドルの増加を約束したAT＆T 2018年。

従業員に昇給を許可し、PP＆Eにより多くを費やすことは、節税を費やす付加価値のある方法と見なすことができますが、税法案は単なる減税以上のものを表しています。具体的には、この記事の主題となるように、伝統的な支払利息控除（税の盾）は法案によって弱体化されました—すでに勝者と敗者を作成している総計の変更（下のチャートによる）。

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業界別の2018年の予想税制改革収益の増加を示す図

税制改革前後の予測税率を示すビジュアルディスプレイ

この記事は読者を助けることを目指しています戦略的に計画する税制改革法によって引き起こされた支払利息控除環境の変化、および企業が価値を評価するために伝統的に使用している評価方法に対する長期的な影響について。割引キャッシュフロー（DCF）と EBITDAの複数の手法。

新しい支払利息控除可能な環境

過去数十年にわたって、米国資本市場毎年大量に増加する債務発行に慣れてきました。最近のこの成長は、低金利環境によって推進されてきました。課税所得から利子を完全に控除する能力、および負債を利用して自社株買いに資金を提供し、1株当たり利益を増やす。

年次社債発行チャート

企業は引き続き控除することができますが純利息費用新しい税法の下で2018年に、彼らは30％までしかそうすることができなくなります EBITDA ;そして2022年の時点で、法律はさらに厳しくなり、30％の上限は EBIT 。ほのめかされているように、これらの変化は、債務が歴史的に果たしてきた役割を変えるでしょう。資本構成ほとんどの企業のそしてまたに顕著な効果があります当期純利益、キャッシュフロー投資から、加重平均資本コスト（WACC）、したがって企業評価。

キャッシュフローと純利益に対する新しい支払利息制度の影響

デューク大学ビジネススクールのエコノミスト、ジョン・グラハムとヤング・ジュン・ソングが調査しました 2018年の米国企業に対する新しい利子控除環境の影響の可能性。彼らは、平均的な企業は利子控除の41％を失うと結論付けました。ヘルスケア、製薬、エネルギーなどの業界は、連邦法定税率企業向け 35％から21％に減少。

クレジットカードの詳細をハックする2018

利子控除の変更によって影響を受ける企業が最も多い業界のチャート

短いケーススタディ

課税所得に対する利子控除の新しい制限の影響をよりよく理解するために、架空の会社を見てみましょう。 EBITDAが100万ドルである、簡単にするために減価償却または償却がないと仮定して、A社を検討してください。同社は6.0％のクーポンで1,000万ドルの未払い債務を蓄積しました。

税制改革前後の利子控除の影響を示す図

2017年には、この会社は140,000ドルの税金を支払い、260,000ドルの純利益があり、実効税率は35.0％でした。ただし、2018年の時点で、この会社はEBITDAの最大30％の支払利息しか控除できず、上限は$ 300,000になります。この同じ会社は現在、147,000ドルの税金を支払い、純利益は253,000ドル、つまり実効税率は36.75％になります。

EBITDAマルチプル：ジェパディの評価方法論

図5に示すように、A社のEBITDAは、税法案の前と後の両方で同じままでした。しかし、同社の実効税率は上昇し、純利益は減少しました。新しい利子控除限度によって引き起こされるこの効果/現象は、キャッシュフローの代用としてのEBITDAの有効性、ひいては EBITDA複数評価方法以下に説明します。

何年もの間、企業および金融の専門家は、 EBITDA複数方法論（技術的には「市場アプローチ」と呼ばれます）ビジネスを評価するための合法的な方法として。これらのバリエーションの中で最も普及しているのは長い間 EBITDA倍数（TEV / EBITDA）アプローチに対する企業価値の合計、比較可能な上場企業（「トレーディングコンプ」アプローチ）または最近購入した比較可能な企業（「トランザクションコンプ」アプローチ）からのTEV / EBITDA倍数を、手元の企業のEBITDAに適用して、企業価値の合計を概算します。。

以前に示唆したように、TEV / EBITDAマルチプル方式が広く採用されている理由は、EBITDAがキャッシュフローの強力なプロキシと長い間考えられてきたためです。その理論はApeeScape FinanceExpertによって詳細に検討されています。プニートガンジー、と題された示唆に富む作品で、 EBITDAの使用を再考する必要がありますか？。ただし、新たに法制化された支払利息の100％を控除できないため、EBITDAは、営業キャッシュフローと純利益の両方が関係する企業間の比較として、はるかに大きな変動を示し始めます。

c法人からの損失は、株主の個人所得を相殺するために利用できることは決してありません。

EBITDAとフリーキャッシュフローの間の変動性は、営業利益率が低い企業や高水準の企業で最大になります。変動の要因は、EBITDAの30％の制限が利息控除の対象となることです。この場合、EBITDAは、すべての支払利息をカバーするには不十分になり、純利益とフリーキャッシュフローは、すべてを控除できないために不均衡に低下します興味のある。逆に、レバレッジが十分に低いか、EBITDAが十分に高い場合、30％の控除上限を想定しても、すべての利息を十分にカバーできるため、純利益とフリーキャッシュフローは、すべての利息を差し引くことができるため、不均衡に利益をもたらします。

この会話に少し接線的ですが、それでも関連する中断は、フリーキャッシュフロー自体も新しい税法の影響を受けるということです。かどうかについては長年の議論があります限界税率または実効税率会社のフリーキャッシュフローを導き出すために使用する適切なレートです。

説明のために架空の会社Aに戻ると、FCFを導出するために、その実効レート36.7％または限界レート21.0％のどちらを使用するかが決定されます。特定の企業が引き受ける債務の量が増えるにつれて重要になる結果の違い。実効税率は、会社が実際に税金で支払った金額を反映していますが、会社が帳簿に報告する収益と収益に表示される収益が毎年大幅に変動する可能性があることを考えると、欠陥のある選択です。

このように、私は、限界税率が企業経営者と投資専門家の両方にとって賢明な選択であり続けると思います。その結果、間違いなくフリーキャッシュフローのレベルが上昇し、評価の観点からだけでなく、任意の現金の観点からも企業に利益をもたらします。現金は、配当または分配方針、成長資本投資の決定、合併および買収を修正するために使用できます。および一般的な資本構造。

EBITDA複数方法論に関する最終的な考え

多くの場合、企業および投資の専門家は、ビジネスを評価するための頼りになる方法の1つとしてEV / EBITDAを引き続き使用します。ただし、この新しい環境でキャッシュフローの代用としてEBITDAを引き続き使用することの複雑さ/ニュアンスを十分に理解した上で、そうする必要があります。限界税率が35％から21％に下がったことを考えると、フリーキャッシュフローは前年度に比べて誇張されているように感じられるため、短期的には人為的な引き上げの恩恵を受けることになります。

WACCと評価に対する新しい利息制度の影響

営業活動によるキャッシュフローと純利益が新しい税法の影響を受けるのと同じように、加重平均資本コスト（WACC）およびフリーキャッシュフロー（FCF）。純現金収支は、すべての資本的支出、債務返済、利息の支払い、運転資本の流出、税金、および配当を考慮した後に企業が生み出す現金の量として定義されます。したがって、特定の企業の税負担が減少すると、それに応じてそのフリーキャッシュフローが増加します。

一方、WACCは、企業の資本コストの計算であり、負債コストと資本コストの両方が、特定の企業の資本構造におけるそれらの表現に比例して加重されます。概念的には、WACCは、投資によって発生する固有のリスクと、FCFを現在価値に割り引くために使用されるお金の時間価値を反映します。

税率は、WACC計算における資本コストと負債コストの両方の重要な入力です。負債のコストは控除可能な利息の額によって影響を受け、資本のコストはどちらかによって影響を受けますベータの選択（会社の税率によって部分的に決定されます）または選択したベータ版のレバレッジ解除およびリリバーリングプロセス。すべてが同じであれば、税率が低いほど、税引き後の債務コストが高くなり、再関連するベータが高くなります。後者の場合、資本コストが高くなります。

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ケーススタディの再検討

会社Aに戻って、税法案が債務のコストと会社のWACCに与える影響をよりよく理解しましょう。 2018年以前は、6.0％のクーポンと35.0％の限界税率で1,000万ドルの負債があった場合、税引き後の負債コストは3.9％でした。会社はすべての利息を差し引くことができるため、この計算は簡単になります。今日の税務環境では、計算ははるかに複雑になっています。会社にまだ1,000万ドルの負債、6.0％のクーポン、21.0％の新しい限界税率、および100万ドルのEBITDAがあると仮定します。これらの数字を仮定すると、支払利息$ 600,000のうち$ 300,000のみが控除可能であり、残りの$ 300,000は完全に課税されます。したがって、5.4％の税引き後の債務コストを意味します。

利息を完全に控除できない場合の債務のコストを示す図

懸念の原因？

上記のケーススタディは、特定の企業の収益や債務負担に構造的な変更を加えることなく、新しい税制が利子を完全に控除する能力を制限することで債務のコストをどのように増加させるかを示しています。これは、加重平均資本コストが高くなり、企業やプロジェクトの評価が低下することを意味します。したがって、企業、投資家、ポートフォリオマネージャーがプロジェクトや企業を評価する方法に影響を与えます。

懸念の原因はいくつかありますが、これらのポートフォリオマネージャー、投資専門家、および企業マネージャーは、新しい税法案のために低いバリュエーションを受け入れる必要はありません。静的で高い債務コスト、さらには特定の会社のキャッシュフローを提示するために割り引くために使用される高いWACC（したがって、将来のキャッシュフローを下げる）を想定すると、その会社は営業利益を30％の利子控除基準を超えて増加させることは決してないと暗黙的に想定します。永久に。これは一部の企業にとっては十分に合理的な仮定かもしれませんが、ほとんどの企業にとってはそうではありません。

ここでの解決策は、WACC計算を動的なものとして扱い、今日の資本構造に基づいて計算される静的定数ではなく、DCFモデル内で毎年再評価および再計算することです。進化する資本構造とキャッシュフロープロファイルのダイナミクスに基づいてWACCを毎年調整しないと、プロジェクトと企業の本質的価値を決定する際に重大なエラーが発生し、その結果、決定と結果が最適化されなくなります。

結論

要約すると、私たちが知っていることは次のとおりです。金利は歴史的な安値から上昇し、社債の利子は完全に控除できなくなります。したがって、マネージャーと投資専門家は、キャッシュフローとWACCの理解方法を変更する必要があります。そうしないと、企業を過小評価/過大評価したり、潜在的なソルベンシー問題を過小評価したりするリスクがあります。残念ながら、税制改革後の株主価値を最大化するために、すべての企業が万能のソリューションを提供できるわけではありません。しかし、事業構造や資本構造を総合的に見て適応できる企業は、今後、株主価値を高め、市場を上回るリターンを生み出す可能性が最も高くなります。アナリスト、ポートフォリオマネージャー、および企業マネージャーも、税法の新しい効果に精通している必要があります。迅速に、税理士は長い間スケープゴートになることができます。

前述のように、WACCを利用してフリーキャッシュフローを割り引いて、企業またはプロジェクトの本源的価値を決定します。 DCF法に基づく本源的価値の決定には、最終値、将来のすべてのキャッシュフローの現在価値として定義され、永続的に、企業が安定した成長率を達成すると割引されます。最終的な価値は、期限付きの割引されたフリーキャッシュフローと同様に、WACCで割引される必要があります。