エグゼクティブサマリー

収益契約：それらは何であり、どのように構成されていますか？

• 収益契約は、買い手と売り手の間の契約上の合意であり、取引の終了後に対象企業が事前定義された財務および/または運用上のマイルストーンを達成したかどうかに応じて、購入価格の一部またはすべてが支払われます。
• これらの契約の構造には、（1）合計/所有者の購入価格、（2）事前に支払われた合計購入価格の％、（3）条件付き支払い、（4）利益期間、（5）の7つの重要な要素が含まれます。 ）パフォーマンスメトリクス、ターゲットとしきい値、（6）測定と支払いの方法、（7）ターゲット/しきい値の式と条件付き支払い。

収入を使うほうがよいのはいつですか？

• 収益契約は、M＆A取引中に購入価格交渉のロックを解除するために最もよく使用されます。これらのロックは、買い手と売り手の価値観が 可能な合意のゾーン 。
• また、効果的な調整およびインセンティブツールとしても使用され、経営陣と存続する株主を同じ目標に向けて維持します。
• 特定の売り手が野心的な購入価格を要求し、買い手がその購入価格に内在する最高のパフォーマンスリスクを売り手に割り当てたい場合にも、収益はより効果的です。

収益協定の範囲

• 2016年、 の30％ Wilmer Haleによると、民間のM＆A取引には収入が含まれていました。
• 将来のキャッシュフローが本質的に不確実なセクターでは、利益ははるかに一般的であり、はるかに価値があります。これらには、バイオ医薬品および医療機器の取引、新興企業、および研究開発製品会社が含まれます。
• 具体的には、2012年から2015年の間に 収益は、すべてのバイオ医薬品取引の79％、すべての医療機器の78％を占めています。 調査した。

デッドポイント交渉の汚いビジネス

会社を売買するプロセスは、本質的に複雑で長いものです。理由が買収による成長戦略の一部であるか、部分的な売却を通じて資本を調達しようとしている創設者であるかにかかわらず、合併と買収は2つの要素に要約できます。 評価 Y リスク配分 。私の長年のように 開業医と専門家の合併と買収 、私は両方の当事者のために戦略的に強化された取引を何度も目撃しました 消費されません 割り当てられた評価の違い、または購入者がリスクを軽減できないため。他のケースでは、スマートな構造化は、買収の場合のように、2つの異なる当事者間の違いを埋めて素晴らしい結果をもたらしました Broadcomのデータセンタービジネスエクストリームネットワーク 、さまざまな形式の繰延および条件付き支払いを活用しました。

抽象的な概念として、評価とリスクの両方が根付いています 将来のフリーキャッシュフロー 対象会社の具体的には、評価はしばしば 会社の価値 、は会社の将来のキャッシュフローの現在価値です。 当日割引 そのに 加重平均資本コスト 。潜在的なリスクは、これらの将来のキャッシュフローの相対的な不確実性に組み込まれています。

残念ながら、しかし多くの場合、ダイナミックな市場における外因性の要因は、評価に関する買い手と売り手の見解を箱から出して駆り立てるために、将来のキャッシュフローに関する相対的な不確実性を高めます。 合意のゾーン 。これが発生した場合、以下を含む偶発的な支払い方法 利益 、 信頼 、 遅延 、Y 回復 多くの場合、交渉の行き詰まりを打開するために利用できる唯一のツールです。

この記事では、特にM＆Aの意思決定における評価の行き詰まりを埋めるためのツールの1つとして、収益の構造化と使用について説明します。このプロセスの一環として、私は買い手と売り手の両方に次のことを提供するよう努めます。（1）利益と利益のリスクを理解する。 （2）最良の結果がいつ使用され、最も効果的であるかに関する情報。 （3）利益の構造要素/構成要素を理解するための分析フレームワーク。 （4）利益構造が効果的なリスク削減/リスク管理ツールとしても機能するという経験的証拠。

基本：何と理由

私たちの最初の質問は、給与とは何ですか？ A 利得 は、買い手と売り手の間の契約上の合意であり、その一部または全部は 購入金額 取引が終了した後、事前定義された財務および/または運用上のマイルストーンに到達したターゲット企業に基づいて支払われます。メリットは、それらを使用する人にさまざまなメリットを提供します。

両当事者にとってのメリット：

• 買い手と売り手の間の購入価格のブロックを破ります。
• 買収後の資産の使用方法について、経営陣、売り手または生存者と買い手の間で困難な会話を強いること。

バイヤーにとってのメリット：

• 取引の終了時にリスクにさらされる資本の額を減らします。
• 買い手に、ターゲットの公正な市場価値を感情ではなくパフォーマンスに固定する機会を与えます。
• 合併後の業績不振のリスクを買い手から売り手に移します。
• ソースを作成する 位置合わせと保持 対象企業の存続している経営陣のために、買収後の結果にリンクされたマイルストーンに基づいて魅力的な時間とパフォーマンスのインセンティブパッケージを提供します。
• 小規模のバイヤーが残りの資本要件をカバーするために時間内に魅力的なターゲットを取得する機会を可能にする効果的な繰延融資メカニズムを提供します。ほとんどの場合、買い手は対象会社の利益の取得に対して部分的に支払うことができます。
• それは自己選択メカニズムとして存在します。ターゲット企業の経営陣は利益が成功する可能性が低いことを知っているため、質の低いターゲット企業は一般にこのタイプの構造を受け入れることを躊躇します。 Y
• ターゲット資産にその価値を証明させます。

売り手にとってのメリット ：

• 野心的な販売価格の機会を与えて、そのような売り手がそれを勝ち取ろうとするならば、買い手によって評価された割引キャッシュフローの現在の評価では通常達成することができなかった購入価格。

収益協定のマイナス面

ほとんどのストラクチャードファイナンスソリューションと同様に、収入にも明らかなマイナス面がいくつかあります。これらの中で最大のものは、取引の終了日から満了日までの期間における訴訟の可能性です。理論的には、利益は買い手と売り手の利益を買収後の経済的および運用上の成功と一致させますが、利益、計画、および好みがまだ異なるいくつかの領域があります。

これらの中で最も一般的なのは、ターゲット企業が相互に合意した目標を達成するためにどのように実行するかです。この課題は、買収した会社がより大きなビジネスと戦略の一部になり、したがって独立した事業体とは異なる運営が期待される場合に、より一般的になります。この記事の範囲は訴訟問題の調査には及びませんが、 契約条項 売り手からの潜在的な訴訟から買い手を保護するために設置する必要があります。

これらの契約条項は、一般的に2つのカテゴリに分類されます。 1つ目は、不満のある売り手が以下の契約を呼び出すことができないような方法で利益を達成するという買い手の側の暗黙の義務を否定することです。 誠実かつ公正な扱い それは、買い手が会社の業績を挫折させるような方法で対象会社を運営したと主張している。また、第2の規定は、買収後の対象会社の運営について、買い手が絶対的な裁量権を有することを規定する必要があります。

可能な合意のゾーン

先に述べたように、交渉中、買い手と売り手は一般的に評価について異なる見解を持っています。あなたの意見が範囲内にある限り、これは懸念の原因ではありません 可能な合意のゾーン （ZOPA）。ただし、前述のとおり、対象会社の将来のキャッシュフローを取り巻く不確実性が非常に高く、両当事者の見解をZOPAから押し出す状況が発生している。これらの状況は通常、次の1つ以上のカテゴリに分類されます。

1. 運用上および財務上の実績の欠如
2. 最近再編された組織 -具体的には、最近、財務記録と運用記録、したがって予測が将来の信頼できる予測因子ではなくなるような劇的な内部変化を経験した組織
3. 戦略的方向性の主な変化 新しいビジネスユニット、新しい主要な製品ライン、または大きな新しい地理的賭けの形で登場し、過去のパフォーマンスを将来への不正確なガイドにします
4. 集中力と主要なリスク その範囲の 顧客重視 、 サプライヤーの集中 、および資本源の集中 キーマンリスク 、特に創業者が販売時点でまだ活動している場合
5. ヒューリスティックと個人的な偏見 、これらは通常、過去の個人的または専門的な経験または文化的愛情（国境を越えた取引に関して）によって引き起こされ、期待に克服できない相違をもたらす可能性があります

これら以外にも、M＆Aネゴシエーション中に割り当てられた値を上下にプッシュする他の変数があります。この例は、価格を押し上げる売り手の感傷的な愛着です。これは、創設者が会社を売却することを選択したときに最も頻繁に発生します（つまり、「人生の仕事」または「赤ちゃん」）。バイヤーはまた、感情的な要因のセットを持っています。それらの一般的な例の1つは、過去の経験に対する恐怖によって引き起こされたひざまずく反応がうまくいかなかったため、バイヤーが目標を過小評価していることです。

収益契約の構造化：シミュレートされたケーススタディ

私の過去の多くの経験に基づいて、効果的な収入を構築する方法をシミュレートして説明するのに役立つケーススタディを作成しました。それは次のとおりです。

A社（バイヤー）は内部戦略レビューを実施し、重大な製品ギャップに苦しんでいると結論付けました。その競争環境は、顧客が現在生産していない製品Xを含むワンストップショップソリューションを好むように進化しました。 A社の分野では市場投入までのスピードが重要であり、その競争環境をよく理解しているため、X製品を専門とする新しい会社B社を買収することを選択します。NDAと財務および運用データの交換が始まります。部屋のデータ。

B社は、以下の1,600万ドルの企業価値（「EV」）を返す内部割引キャッシュフロー（DCF）分析を実施しています。

会社Aは、以下のように、EVが400万ドルを大幅に下回ることを示す割引キャッシュフロー分析を実行します。

交渉

A社は400万ドルの入札を提出し、B社は1600万ドルの要求で対抗し、その下で両社は顔を合わせて交渉します。 A社は、B社の財務履歴はわずか1年（2017年）であり、収益性はあるものの、他の競合他社の市場シェアを獲得できることをまだ実証していないと説明しています。

むしろ、B社は、製品Xは独自仕様および独自仕様（低コスト）のテクノロジーを搭載しており、市場の他の製品と十分に差別化されており、シェアを獲得するだけでなく、新しい需要を生み出すと説明しています。 B社の見解は、これにより業界平均をはるかに上回る収益成長が促進されるというものです。

数日間の交渉の末、両社は合意なしに購入価格が停滞している。

上記の図3は、購入者のモデルと仮定を示しています。x軸は企業BのEBITDAの3年間のCAGRを示し、y軸は企業の暗黙の値を示しています。バイヤーEV関数は、分析中に行った割引率、収益の伸び、およびコストベースの仮定に基づいて、B社の暗黙のEVの可能性の範囲を反映します。

A社は製品Xをできるだけ早く製造する能力を獲得することの戦略的価値を理解しているため、将来のキャッシュフローの懸念によって引き起こされる評価ギャップを埋め、それによって行き詰まりを打破する収益構造を設計することを選択します。

ゲインアグリーメントの構造化

次のセクションでは、実効所得を構成する際に考慮すべき重要な要素のそれぞれについて説明します。そのうちの7つは、（1）合計/所有者の購入価格、（2）頭金、（3）条件付き支払い、（4）期間利益です。 、（5）パフォーマンス指標、（6）測定と支払いの方法論、（7）目標/しきい値と条件付き支払いの公式。これらの要素は、各要素が次の要素の上に構築されるように順番に説明および理解するのが最適です。

これらのうち、プロジェクトから利用可能なキャッシュフローの合計額の尺度として使用されるのはどれですか？

1. 合計購入価格（または所有者の購入価格）： 最初のステップは、売り手が受け取る合計金額を決定することです。買い手が売り手の質問を知っていて、強力な交渉ポジションを維持したい場合、買い手はより多くの場合、売り手の注文に等しい合計購入価格を設定します。

   これは、買い手が評価ギャップ全体を埋めることをいとわないことを売り手に示し、売り手に要求された購入価格を獲得する機会を与えます。ただし、それ以外の場合、買い手は評価ギャップ全体を埋めることをいとわず、代わりに合計購入価格を売り手の注文の70％から80％に設定する場合があります。

   シミュレートされたケーススタディでは、ターゲットの戦略的価値と、他の人がトランザクションについて知った場合の買収環境の競争力を考慮して、合計購入価格を1,600万ドルと想定しています。

2. 前払い： 2番目のステップは、トランザクションの終了時に合計購入価格のいくらが支払われるかを決定することです。購入者の観点からは、初期支払いの最大額はEV計算と等しくなければならず、リスクのある購入者の資本、つまりリスクゾーンの資本（次の図4を参照）を表すため、非常に重要な変数です。になります キャンセル ターゲットのパフォーマンスが非常に低く、EVが頭金よりも少ない場合。買い手は、頭金をビジネスの価値の見積もりよりも低くし、リスクゾーンを減らすことによって、トランザクションをさらにダウングレードしたいと思うことがよくあります。

   このケーススタディでは、A社がB社のキャッシュフローの予測と分析に高い信頼性を持っているため、初期支払いを400万ドルと想定しています。

   

3. 条件付き支払い： 3番目のステップは、 条件付き支払い 、条件付き支払いは、合計購入価格から最初の支払いを差し引いたものとして定義されます。このシミュレーションの目的で暗黙的に発生する偶発的な支払いは、1200万ドルです（12,000,000ドル= 16,000,000ドルから4,000,000ドル）。

   

4. 収益契約期間： 4番目のステップは、利益期間を決定することです。授与期間は通常1年から5年で、平均3年です。私の経験では、回収期間は、生き残った経営陣に目標を達成するのに十分な時間を与えるのに十分な長さである必要がありますが、「目標の疲労」を誘発するのに十分な長さではありません。私たちのケーススタディでは、平均をわずかに下回る3年間のペイオフ期間を想定しています。

5. パフォーマンスメトリクス： 5番目のステップは、ターゲット企業のパフォーマンスを評価するために、とりわけ使用されるパフォーマンスメトリックを決定することです。このような指標は、相互に合意し、十分に理解し、明確に定義し、測定しやすいものでなければなりません。

   パフォーマンスメトリクスには、財務と運用の2つのカテゴリがあります。財務指標は通常、収益または配当に基づいています（例：収益またはEBITDA）。収益は、対象企業が購入者と完全に結びついている場合に使用されるため、独立した同化後の収益プロファイルを測定することは困難です。また、EBITDAのような収益ベースの指標は、対象企業が独自の個別の資金調達を伴う独立した子会社として運営され続ける場合に使用されます。運用指標は通常、その成果によって測定され、新製品の開発によって対象企業のEVを向上させることができるテクノロジー企業や製薬企業でより一般的です。

ケーススタディの目的上、買収した会社が永続的に独立して運営され続けることを前提としているため、EBITDAが選択されています。

1. 測定/支払いの頻度と方法論： 6番目のステップは、測定と支払いの頻度を決定することです。この点に関して、2つの一般的なオプションがあります。（1）毎年またはより頻繁に実行される、複数の時間差のある測定と支払い。 （2）通常、収益期間の終了時に、ビネットの1回の測定と支払い。

   長期的なM＆Aの実践者として、私は常に複数の指標/支払い方法に反対するようアドバイスします。そのプロセスには、管理にかなりのストレス、ノイズ、気が散ることが多いからです。そうは言っても、明らかな理由から、売り手は、オペレーショナルリスクの悪影響を確立して軽減するために、より小さく、より頻繁なマイルストーンと支払いを好むのが一般的です。

   支払いの頻度に加えて、測定方法も決定する必要があります。 2つの一般的な方法論があります：（1）取得日と満期日の間の財務実績の成長率、たとえば、収益またはEBITDA 複合年間成長率（CAGR） 、または（2） 絶対値 取得日から満期日までの間に達成可能な目標。たとえば、累積EBITDA。

   私たちのケーススタディは、2017年から2020年までの3年間のEBITDA CAGRに基づいて、2020年12月に単一の測定と支払いを想定しています。

2. 宛先クォータとメトリック支払い式： 7番目の最後のステップは、ターゲットメトリック（つまり、パフォーマンスレベル）と、そのパフォーマンスレベルに対応する支払い額を決定することです。リスクと報酬のバランスをとるために、構造は、たとえそれがその業績目標を完全に満たしていない場合でも、対象会社の部分的な業績に対して報酬を提供しなければなりません。言い換えれば、市場でバイナリのオールオアナッシングアプローチを目にすることはめったにありません。

上の図6は、さまざまな3年間のEBITDACAGRT実現における条件付き支払い機能と関連する支払いを示しています。モデルを使用して、条件付き支払い関数の3つのコンポーネントを決定する方法を説明します。

1. より高いレベルの条件付き支払機能： 上記に①で示されているように、これは完全な偶発的支払いが支払われる目標指標であり、通常、対象会社の経営陣によって提示された業績予測に従って設定されます。これにより、売り手は販売価格を受け取るために予測を満たさなければならないため、買い手は確固たる交渉の立場に置かれます。原則として、条件付支払いの上限は購入者のEVの役割を超えてはならないことに注意してください。

   ケーススタディでは、3年間のEBITDA CAGRの目標メトリックを68％と想定して、条件付き支払いの合計を1,200万ドル受け取ります。

2. 条件付き支払い機能の下部： 上記③に示すように、これは、ある条件付き支払レベルが支払われ始めるしきい値の結果です。この時点の前に決定しなければならない2つの要素があります。（A）しきい値の結果。 （B）当該結果の実現を前提とした当初の条件付支払額。購入者のEV機能が表示されている条件付き支払い機能（上記の②など）と交差する場合、ターゲットメトリック（つまり、しきい値の結果）は常に大きい（または右側）必要があることに注意してください。論理は、最初の支払いが確立されると、バイヤーは、対象企業の企業価値が少なくとも最初の支払い、つまり損益分岐点以上である場合にのみ、偶発的な支払いを支払う必要があるというものです。多くの場合、頭金はゼロに設定されます。ただし、ローエンドが設定されている場所によっては、売り手がある程度の条件付き支払いを要求する場合があります。一般的な経験則として、ターゲットによって決定されたメトリックの最初の条件付き支払いは、購入者のEV機能を超えてはならないことに注意してください。

   ケーススタディでは、3年間のEBITDA CAGRが19.7％、開始クォンタムが$ 0のしきい値結果を想定しています。ケーススタディの目的のために、買い手は、条件付き支払い関数と買い手のEV関数（④として表示）の間にギャップを生成するしきい値結果と初期量子の組み合わせを確立することによって金銭的利益を設計したいと想定します。 。

3. 条件付き支払い機能—ローエンドとハイエンドの間の支払い： これは通常、線形または指数補間を使用して計算されます。つまり、成長率が高くなると、偶発的な支払いも高くなるような指数関数で計算されます。

   ケーススタディは、 線形補間 条件付き支払い機能の下限と上限の間。

下振れリスクを軽減する

買い手と売り手はしばしば価格に同意します。ただし、買い手は、対象企業の業績に下向きの圧力をかける可能性のある外因性リスクを認識し、売り手の業績不振のリスクを変えるために収入を構造化しようとします。私が実際に見た最も典型的な外因性のリスクは、不況の恐れと顧客の集中です。

同じケーススタディを使用して、収益が下振れリスクをどのように軽減するかを説明します。会社Bに2人の買い手がいるとします。買い手Aは、会社Bの3年間の予測である68％の3年間のEBITDA CAGRを信じているため、前払いで1,600万ドルを支払うことに抵抗はありません（利益なし）。買い手Bも、会社の予測Bを信じていますが、深刻な景気後退が数か月先にあることを高い確信を持って期待しています。したがって、マクロビューによるB社の業績不振による下振れリスクを軽減するために、収益（上記と同じ構造）を導入します。

下の図7は、 内部利益率 買い手AとBの両方にとって、会社Bはその成長期待を満たしていないため、期限が切れる構造が下振れリスクを軽減するという経験的証拠を提供します。利益構造のあるIRRは依然としてプラスであり、3年間のCAGRである68％未満の成長率で成長することにより、B社が業績を下回っているシナリオでは、利益がない場合よりもはるかに高くなります。

正確なポイント

結論として、M＆Aの分野は複雑で迷路のようであり、不正スタート、刺激的な追跡、悲痛な欠点がたくさんあります。何ヶ月にもわたる勤勉さと準備、両当事者の礼儀、そして価値を創造する同じ意欲にもかかわらず、完了した取引の失敗は、しばしば、評価に関する和解できない違いから、または一方または両方の当事者がリスクを効果的に軽減できないことから生じます。

収益は、交渉が困難で困難な場合が多いものの、購入価格の停滞を打開し、リスクを再配分するためのツールとしての合併と買収の大きな成果の1つです。私は応募者を奨励し、 経験豊富なM＆A実務家 まだ行っていない場合は、この構造を学習して、ツールとスキルのセットに追加します。